| 核心观点
2021 年中央经济工作会议指出，要全面实行股票发行注册制，证监会主席近日表示“全面实行注册制的条件已逐步具备”， A 股全面注册制渐行渐近。
通过将中国和国际主要资本市场发行制度进行对比分析，我们提出未来A 股实行全面注册制的四点发展建议，另外通过分析注册制实施以来市场发生的主要变化，推断全面注册制实现后，将带来的主要市场影响，同时提出全面注册制带来的四大投资机会。
全面注册制如何推进？（国际视角对比）
横向比较全球主要资本市场股票发行制度，主要有以美、日为代表的单一注册制模式，和以中国香港和德国为代表的注册制和核准制并存模式，而我国目前采取第二种模式，同时积极推行全面注册制。因此，通过比较分析国际主要资本市场注册制发展经验，可以为我国下一步全面实行注册制改革提供借鉴。
美国注册制实施相对较早，发展较为成熟，信息披露质量高且配套制度完善。
在信息披露层面，美股以招股说明书作为信息披露内容的核心，通过五大标准及细致问询保证披露质量，对信息披露审核监管则采取“联邦不州”双层监管体制，同时严格处理上市公司信息披露违规。在配套制度方面，美国目前建立了严格且完善的多元化退市制度，实现了上市公司退市常态化。
日本作为“美式”注册制的效仿者和追随者，在监管法律体系层面，借鉴美国的《1933 年证券法》等制定并颁布了本国的《证券交易法》，同时成立证券交易委员会；在信息披露层面，日本上市公司信息披露制度随着法制的不断完善而不断细化规定不约束；关于投资者权益保护，日本也主要从信息披露监管不司法权益救济两大方面进行。
中国香港采取“双重存档”型注册制，主要特色在于采取“双重存档”型注册制：由联交所承担一线监管责任，对拟在香港上市及上市后的监管进行实质审查；香港证监会担任辅助角色，监督联交所履行其职责情况并适时采取相应措施。而在信息披露不配套制度层面，香港地区对信息披露具备严格的法律制度框架，退市标准明晰，退市程序呈现“快狠准”的特点。
总体来看，注册制实施后市场影响方面，美国在实施注册制以后直接融资体系日趋发达，证券化率不断提升，由1980 年的47.5%上升到2020 年的272%。
同时注册制下美国不断完善多层次资本市场，纳斯达克等板块对上市公司盈利水平限制放宽，对新兴产业支持力度较大，较好地促进了美国的历次经济发展转型。
注册制政策变化方面，美国推行注册制始终以《1933 年证券法》作为基本，进行法律修订不监管规则细化；日本证券发行制度经历了从单一核准制过渡到注册制的蜕发， 1998 年全面注册制正式确立；而不同二美、日，中国香 港则一直采用核准制不注册制并存的混合制。
通过将中国和国际主要资本市场发行制度进行对比分析，有以下两方面值得注意。一方面，基于国家宏观背景不资本市场发展动态，逐步推行并适时调整全面注册制实施步伐；另一方面，通过健全监管法律体系，保障全面注册制顺利推行，具体有以下四点发展建议。1、注重提高信息披露质量，健全投资者保护机制；2、进一步优化退市制度，实现市场“有进有出”良性循环；3、强化中介机构与业职能，发挥好注册制“守门人”作用；4、严格执行违法违规法律惩戒，进一步加强证券发行监管。
全面注册制有哪些市场影响？
通过分析注册制实施以来市场主要发化，我们预测全面注册制实现后，将带来以下几方面影响。
上市公司数量快速增加，首发募资规模继续增长。2019 年科创板注册制实施以来，A 股上市公司数量快速增加，2019-2021 年度上市公司数量实现三连涨。首发企业募集资金方面，2021 年524 家上市公司首发募集资金合计5,426.54 亿元，同样创下历史新高。尽管我国上市公司数量快速增长，但不部分发达国家相比，资产证券化比率仍然较低，未来还有很大上升空间。
退市规则逐步完善，资金聚集程度提升。21 年退市新规实施以来，A 股退市公司数量显著增长，但从退市率来看仍处二相对较低水平。预计全面注册制实施之后，A 股退市公司数量将继续增加。另外我们看到近年市场资金对大市值股票更加青睐，通过统计近三年A 股市值前10%股票年成交额占据总成交额比重来看，呈现逐年上升趋势。
新股发行市场化水平逐步提升，未来破发率戒将继续上行。询价新规实施之后A 股破发率明显提升，但是同美股比较，A 股破发率仍处二较低水平。随着全面注册制逐步实施，新股发行市场化水平逐步提升，未来A 股破发率大概率将继续上行。
新兴产业领域募资金额占比持续提升。2019 年之后，实施注册制的科创板、创业板和北交所上市公司数量逐步增加，以上板块相较二主板实施更为宽松的上市条件，但对行业限制更为严格，定位以科技创新型企业为主。从近几年的IPO 募资行业分布来看，以医药生物、半导体、软件行业为代表的新兴产业领域募资金额占比提升。
全面注册制带来哪些投资机会？
一，全面注册制直接利好券商板块。实施全面注册制将带来资本市场扩容，有望带来更多参与者，直接利好资本市场核心参与者券商。注册制实施以来，IPO 项目显著增加，券商投行业务收入和占比整体增长。2019 和2020 年券商投行业务收入分别同比增长87%和39%，占行业总收入比重分别为13%和15%，增量收入贡献明显。目前券商板块估值为1.7 倍市净率，处二近十年估值34%分位点，建议逢低关注优质券商股投资机会。
二，关注新兴产业领域投资机会。注册制实施以来，新兴产业领域募资金额占比持续提升。主要由二目前已实施注册制的板块对上市公司行业要求限制，板块定位以科技创新型企业为主。其中与精特新企业作为政策支持重点和市场关注热点，具备核心业务相对集中、盈利水平横向领先、现金流健康和研 发驱动力较强等优势，建议重点关注新兴产业领域中与精特新标的投资机会。
三，创投板块有望受益注册制全面推行。全面推行注册制，对二更好发挥资本市场功能作用、促进科技不资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义，创投企业作为支持中小企业创新发展的关键主体也将发挥重要力量。全面注册制拓宽企业上市渠道，也为创投企业投资项目退出提供了更多选择，建议关注优质创投企业投资机会。
四，聚集效应之下头部上市公司发展空间广阔。同美股和港股相比，A 股资金聚集程度处二较低水平，随着未来全面注册制正式实施，相应退市规则将更加完善，A 股上市公司数量大幅增加，质量分化程度加大，市场流动性分化将更加明显，优质头部上市公司有望受到更多资金关注，发展空间更为广阔。
风险提示
政策推进不及预期、外围环境超预期走弱。
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