净值化时代资管产品 “降波稳收”新思考

　　进入2022年，权益市场波动加大，此前受市场持续追捧的“固收+”产品净值表现分化，部分产品回撤大于预期。究其原因，目前“固收+”产品规模增速较快，而策略同质化严重，权益市场的大幅回撤使得“+”的部分在没有贡献超额收益的同时，亦未对冲纯债资产所面临的风险，加大了产品净值的波动性。

　　笔者认为，“+”的意义在于通过增加其他类资产来拓展资产组合的有效投资边界，辅以一定的策略和资产配置比例以实现组合收益和风险的最优配比，在稳定甚至增加预期收益的同时最大程度降低净值的波动性。至于如何实现“+”的意义，以下几个策略配置方向或能提供一定的参考思路。

　　首先，对于固收“+”产品中权益资产的配置，我们认为应区别于二级股基的配置思路，产品定位于绝对收益型产品，避免对行业以及主题的重仓持有，比如类似于年初的赛道股资产，虽然上涨时净值进攻性强，但在面临回调时难以稳定产品净值，与绝对收益型产品的定位相悖。投资经理应兼顾价值、成长等多种风格，并辅以一定的精细化策略。鉴于转债市场在供需不平衡的背景下，整体溢价率偏高，配置价值较低。股票个股的波动更大，很难起到降波稳收的效果。

　　目前，国内ETF市场发展迅速，扩容较快，种类愈加丰富，基本能够满足市场的配置需求。而且ETF主要跟踪各类指数，在很大程度上规避了个股风险，更适合绝对收益产品配置。增配ETF的策略建议以稳为主，优先配置低波动、高分红、高性价比的版块。另外，随着雪球等期权产品市场的逐步成熟和完善，在面临震荡行情时期，行业ETF或ETF组合的期权结构产品亦可以作为降波稳收的配置选项。

　　其次，基于海外经验，高收益债券及REITs等资产未来亦是“+”的可选项。Vangard和Allinance Bernstein等学者的大量实证研究表明高收益债品种的加入进一步拓展了组合的有效投资边界。2008年以来国内高收益企业债的年化收益率为7.26%，跑赢债券指数和沪深300指数，且其4.41%的波动率远低于沪深300指数34.69%的波动率，在整个组合中能起到很好的增收降波的作用。当前市场谈信用色变，大量固收+产品债券部分选择了基本无信用风险的高等级债券，虽然杜绝了信用风险，但是债券部分收益保护较弱，加号部分一旦回撤基本提供不了安全垫的作用。

　　我们认为，投资高收益债券在控制好总体仓位及个体集中度的前提下，可以用于固收+产品的配置操作。此外，2021年，国内REITs发展元年开启，首批产品上市以来表现较优。未来随着市场的进一步扩张和发展，REITs稳定的高分红优势，能够对投资组合的整体波动产生一定调降效果，亦可成为“+”的重要选项之一。REITs市场后续的稳步发展，体量扩大也值得期待。

　　最后，在资管产品净值化大背景下，如何对冲信用风险，提升债券部分的持有期回报，提高债券部分收益贡献度，是固收+产品降波增收的前提条件。能有效对冲信用风险的信用衍生工具可起到至关重要的作用。近年来我国信用衍生品工具陆续推出不少，包括CDS、CLN和CRMW等信用衍生产品，其中CRMW发行数量和存量相对较多，且上市以来受到市场投资者的追捧和认可，对信用风险起到了不错的对冲作用，搭配CRMW的信用债估值稳定性明显占优。

　　CRMW未来或有望成为信用风险管控的主要衍生工具，但前提依托于制度层面进一步完善：监管机构需尽快明确CRMW风险资本计提规则，真正发挥CRMW对银行的资本缓释作用，以激发金融机构参与CRMW创设的积极性；鼓励创设机构在主体选择上适当降低信用资质要求，进一步扩大CRMW覆盖的信用评级和期限，以满足估值曲线参数的完整性，保证估值的准确性，进而增强其信用风险对冲的有效性和实效性；引入多元化投资者，建议引入更多公募基金、私募基金、保险资管等风险偏好相对较高的投资者，平衡市场供求关系，有效地改善市场流动性。

　　展望未来低利率环境下的资管产品净值化时代，资管机构有责任和义务持续加强投研和策略开发，在稳定增加预期收益的同时来降低净值的波动，助力“固收+”类资管产品的平稳发展。

　　（杨静涛系民生证券资产管理事业部固定收益投资总部总经理，闵帅系民生证券资产管理事业部固定收益二部总经理投资经理）