【国信策略】2022年3月策略月报

场外流动性：宽基指数的“开年不利”受到场外期权影响有限；

广义货币角度：M2的结构中尚未观测到国内实体企业融资意愿不足的问题，反而美国的宽信用靠的是政府部门加杠杆；

海外流动性：即便后续加息次数超预期，在具备“新兴经济体金融稳定性提高”、“中国外部融资稳健程度优于其他新兴市场”的双重安全垫下，无需担心资金外流、国内股市的流动性冲击，进而人民币韧性减弱、外债型企业被动紧信用等一系列问题。

美债曲线熊平阶段的历史经验表明，此阶段海外能源、地产、工业表现相对占优，而电信、公共事业、必选消费、医疗保健表现则不佳。国内收益率曲线形状预计转为熊陡，按照历史经验，上游原材料、下游耐用品消费和金融、服务业短期向好。主题投资上仍建议关注“产业升级、ESG、专精特新”三条主线。

2022年2月行情回顾：曙光初现

2月A股整体在低位反复盘整、上下波动，月底有好转迹象。从我们跟踪的主要指数表现来看，截至2月28日收盘，上证综指小幅收涨，月内涨幅为3.00%，创业板指小幅收跌，累计下跌0.95%，万得全A本月录得 2.81%上涨幅度。结构上，过去一个月间市场结构呈震荡趋势，创业板相对于上证综指的波动较大，且相对上证指数的超额收益延续弱势；与此同时，大小盘风格本月切换，上证50和沪深300指数双双上涨，分别上涨0.88%和0.39%，创业板50延续下跌趋势，本月继续下跌1.67%，连续3个月居于主要宽基指数末位；中小盘指数上涨幅度明显，中证500上涨4.15%，中证1000指数上涨6.41%。

从行业表现来看，2月份31个申万一级行业指数涨多跌少。具体来看，截至2月28日，有色金属涨幅最大，累计上涨17.2%，煤炭行业紧随其后，上涨15.5%。家用电器表现垫底，本月下跌4.8%，非银金融排名倒数第二，2月整体跌幅3.0%；在2022年1月一级行业统计排行涨幅第一的银行本月微涨1.0%。

资金流向方面，2月北向资金经上下剧烈震荡后小幅净流入40亿元。

2022年3月市场展望：股市流动性的再思考

我们在分析流动性时经常会区分货币与信用，货币是央行投放到银行的流动性，反映政策放宽的意愿；信用是银行与实体经济间流动性，反映货币宽松落地到经济基本面的结果。“货币-信用”框架更适合债券市场，亦可作为股债择时的依据。我们在2月11日发布的《社融“开门红包”助力市场向好》中谈到，广义流动性（M2、社融）实际上对应的是经济增长和企业盈利，而股票流动性似乎并没有一个通盘的、适宜的指标来度量。对于今年一季度的股票市场流动性而言，我们对外还要考虑跨境流动性，对内要辨别股市场内流动性、场外流动性和广义流动性。

首先，考虑中证500开年回撤、“雪球产品”监管趋严，股市流动性因素是否和场外期权有关？2021年如雨后春笋迅速崛起的“雪球产品”，在国内落地的形式近似标准化结构产品。产品对应标的以挂钩中证500为主，这和去年中证1000、500占优的中小风格有关。我们在统计中发现，私募、券商资管、信托成立的名字中带有“雪球”的产品发行量萎缩，和中证500开年行情不佳的表现贴合。在开年中小市值的颓势行情中，容易触发四类情景中亏损的一环——先触发敲入事件而后续难以转为敲出。拉长时间来看，所谓“雪球产品”发行的实质性缩量是在去年8月以来，监管趋严后开始的：先是从券商强化“雪球产品”风险管理，到券商资管投资“雪球产品”的净值红线，再到信托公司、个人投资者的相关限制。根据券商中国在2021年8月13日的报道，“雪球产品”规模在千亿左右。当时正值“雪球产品”发行高峰，那么经历过一轮下降后，现在的规模只少不增。今年2月底沪深两市A股总市值、流通市值分别在80、70万亿左右，按照证监会的统计，去年12月沪深股市股票成交金额、日均成交金额分别为25.9万亿和1.12万亿，很难想象千亿规模的“雪球产品”就能导致开年宽基指数如此的走势。

其次，个股类场外期权占比低，可以解释微观层面特定的公司，但不足以解释股市整体走势。中证协2020年9月发布的《证券公司场外期权业务管理办法》，允许证券公司开展挂钩符合规定条件的个股、股票指数、大宗商品等标的资产的场外期权业务，但是要求场外期权交易对手方应是符合要求的专业机构投资者。那么，中证500挂钩的宽基指数类场外期权特征的“雪球产品”减少后，是否有个股类场外期权的接力？虽然去年10~12月个股类场外期权的环比变化是逐渐多增的，但个股类在场外期权中的占比微乎其微，难以产生方向上的影响。场外期权的视角或许可以解释特定的小市值个股回落，但是也不足以造成2022开年宽基指数“出师不利”的行情。

第二个层面，上升到广义货币的角度，企业是否存在融资意愿不充分的问题？我们尚未观测到国内实体企业有“资产负债表减退”的效应。国内资金流量表是年度发布的且稍滞后，因此我们没办法通过各部门、每个季度净金融投资的观测，来判定实体部门信贷意愿程度。然而，通过广义货币M2的拆分可以提供一个蠡测标尺：（1）将M2拆分为国内金融部门对政府、对实体和对外的净债权，这一轮宽信用主要是实体部门撑起来的；进一步地，以金融机构资产负债表中其他存款性公司对三大部门债权作为M2的影子指标，将实体部门分为实体企业和居民两块，二者大致贡献了55%和43%的M2增长，去年4月M2低点时，实体企业的贡献度也超出居民部门11个百分点。反观美国，M2同比虽有回落但还是处在10%以上同比增速的高位，基本是金融机构对政府债权这一项堆起来的，银行对海外和美国本土实体部门的债权则是拖累项。这轮新冠疫情后，美国又回归到了明斯基所言的“大政府”时代，依靠联邦和地方政府加大杠杆来维稳经济。

第三个层次的流动性，需要考虑加息次数一旦超出我们此前的预期，外资回流对我国股市的冲击，我们认为也是整体可控的。上一轮美国加息周期（2015-2018）历时三年，9次加息后，联邦基金利率上行225个bp，是一次偏强的货币紧缩周期。我们将新兴经济体分为三个对照组：中国、中国以外金砖国家、金砖国家之外新兴经济体，则上一轮加息周期中中国市场资金整体还是净流入的，其他新兴经济体首当其冲、美元回流给土耳其等带来了“股债汇”三杀还历历在目。

同样的口径来观测这一轮加息预期中，三类新兴经济体的外资流动情况，相对于上一轮可谓表现的非常之平静。这并非是新兴市场不担心海外加息次数的超预期，而是经历了上次的教训后，多数发展中经济体的金融体系更加稳健，手段更加完备，越来越多的新兴经济体利用外商直接投资形成了沉淀的、可持续的固定资本形成。

退一步讲，即便新兴市场2017年以来“做大”的外资报表有回流风险，中国也是其中相对安全的。境外资金的流动和一个经济体金融体系的稳健程度密切相关，评估模型显示我国外部融资压力在新兴经济体中并不大。国际金融协会（IIF）依据经常账户余额占GDP比重、外债总额中短期外债占比等五个指标构造了各个经济体的外部融资脆弱性指数，指数由低到高表示外部融资压力逐渐增强，按照2020财年数据，中国得分处在新兴经济体中值以下的45%分位点，外部融资压力并不算大，资金流动受到海外货币政策收紧的影响也有限。

金融体系的稳健性升级、货币政策的“以我为主”，中美利差成因上本身就有一半是内生的，已经失去了观测汇率和国内利率的标尺意义。相比之下，我们更该关心的是美国期限利差，如果加息超预期，那么期限利差迅速收窄、收益率曲线是否有倒挂的风险，以及在这个过程中哪些行业会涌现出配置的机会。

收益率曲线倒挂并不必然走向衰退，这句老生常谈其实涉及到期限利差的选取。目前10年和2年期美债期限利差、10年期和3个月美债期限利差走势出现了分歧，年初10年/2年利差收窄40个bp，而10年/3个月期限利差较去年底走高约20bp。综合来看后者对经济衰退的效果更好，目前还不需要担心衰退风险。我们在2021年11月16日发布的《美债“3+1”分析体系》中，验证了三种期限利差对美国经济衰退前瞻提示的效果。分别以10年期/3个月美债利差、10年期/2年期美债利差、临近期限远期收益率利差（Near-Term Forward Yield Spread）做预测准确度的复盘，三者前瞻到经济衰退的准确率分别为88.9%、66.7%和100%，考虑到第三个利差的数据自1996年才开始，我们对齐起始时间看最近的三次提示，除了10年/2年期利差准确率为66.7%外，其他两个都实现了100%的准确率。综合评价，10年/3个月的期限利差在预判衰退的准确率上取得了较好效果，领先的时间也比10年/2年期要早些，因此10年/3个月利差也被纽约联储定期跟踪，用于判断未来12个月内美国经济衰退概率。

我们复盘了过去五次收益率曲线倒挂产生的背景，每次收益率曲线倒挂的确都发生在加息之后。一方面，倒挂看似与加息的幅度没有必然的联系，1997~1998年间仅加息了25bp，美债曲线还是出现了短暂的倒挂，但当时联邦基金利率的绝对水平就处在5%的高位，加息前美债期限利差就已经颇为平坦了，今年1月5日联储发布鹰派纪要以来，3个月期美债利率上升幅度可以认为是多price in了一次加息，那么今年只要超出4次的加息都有可能成为“压弯”美债曲线的最后一根稻草。

这里还要给加息“正名”一下，曲线倒挂不一定会衰退，经济衰退也不应该让加息“背锅”。10年期和3个月美债收益率倒挂后续的确多发生了衰退，但衰退发生时加息周期一般已经结束了一年以上，甚至转为降息周期了。加息本是在酒宴正酣时“拿走高脚杯”，防止经济过热的，并不是造成经济衰退的真正源头。收益率曲线倒挂是加息的必要不充分条件，是经济衰退的非必要、非充分条件，只是从概率上讲二者重叠较高，反映了交易员对经济冷暖的敏感性。

然而，这并不代表曲线倒挂不重要、不需要关注，排除交易层面的因素，曲线倒挂下市场对中长期景气悲观，也容易造成预期的自我实现。2022年美联储可以在加息和缩表间相机抉择切换时，有理由用缩表的空间去置换加息的节奏，以规避收益率曲线倒挂的风险。与加息直接作用于短端利率不同，这轮QE美联储买入的1年以上中长债，比1年内的短债要高出不少，则缩表对短端利率的抬升幅度也是有限的。

代入期限结构、国债与投资级债券比率、LIBOR与OIS利差的模型，可以测算出美债10年期/3个月利差、10年期/2年期利差的公允价值。相比模型提示的位置，10年/2年期美债利差最近收窄有些过于迅速。从今年初开始，2年期美债上了70个bp，这里基本反映的是货币政策的预期，如果按照每次25bp加息幅度，年初以来的变动price in了三次加息。为了避免收益率曲线倒挂，后续可能以更快的缩表速度对加息形成替换，以空间换时间。基于此，我们还是认为今年加息难超过4次，为避免期限利差过快缩窄乃至倒挂，缩表可能会从前期我们预测的中性情景（三季度开始）转为快速情景（二季度开始）。

收益率曲线利差反映投资者对长短端经济基本面的预期差异，利率代表流动性，因而从收益率曲线的形状变化亦可以推广到行业筛选和板块配置上。我们在2021年6月24日发布的报告《美林时钟的自我救赎》证实了，在美债期限利差收窄+利率走高的曲线熊平阶段，海外能源、地产、工业表现相对占优，可选消费、原材料、金融表现居中，而电信、公共事业、必选消费、医疗保健表现则略差。国内收益率曲线形状预计为熊陡，此阶段上游原材料、下游耐用品消费和金融、服务业短期向好。主题投资上仍建议关注“产业升级、ESG、专精特新”三个主线。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来