中信明明：债务管控平稳推进 期限溢价吸引增加

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2022年以来，各机构的配债风格出现分化，有继续维持的，也有明显切换的。商业银行继续维持较大的增配力度，仍是增持主力，且偏爱于国债；广义基金配债风格切换，增持同业存单和信用债；境外机构一反连续数月的增配模式，出现全面减持。展望后市，今年经济稳字当头，债务风险化解重在有序。随着地产政策边际放松和金融债迎来调整周期，我们建议继续关注银行资本债调整节奏以及尚存价差的城投区域。策略方面，3月以来，高资质中久期信用债期限利差处较高水平，性价比较高，尤其是配置型机构可关注基准调整幅度，择机入场。

　　政策观察：防范化解隐性债务风险，完善地方政府债务管理。第十三届全国人民代表大会第五次会议批准《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》。《预算报告》部署，2022年专项债坚持“资金跟着项目走”，做深做细专项债项目储备，用好用足专项债作为重大项目资本金政策，优化专项债投向领域。《预算报告》要求，坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和协同监管；支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。

　　托管数据概览：对比2022年2月数据，银行非银偏向不同，境外机构全面减持。商业银行主要券种托管规模环比增加8556亿元，更偏向于利率债，增持集中在地方政府债3989亿元，同业存单2430亿元，政策性银行债1806亿元；广义基金主要券种托管规模环比增加5283亿元，增持主要集中在存单和信用债，增持同业存单4647亿元，短融和超短融1293亿元；境外机构全面减持，主要券种托管规模环比减少788亿元，主要减持集中在国债354亿元，政策性银行债285亿元。

　　总体托管规模：年初托管总金额为118.87万亿元，环比增加14936.61亿元。2022年2月托管总金额118.87万亿元，其中中债88.49万亿元，上清所30.39万亿元；环比增加14936.61亿元，其中中债增加5293.03亿元，上清增加9643.58亿元。环比增幅较上月有所回升，其中上清所托管规模环比变动增幅明显。

　　利率债托管：利率债方面，整体托管规模增量为3565.70亿元。（1）国债和地方债：国债和地方债托管金额增加2721.70亿元，月增加值再次回落，其中国债托管量下滑明显。具体来看，国债托管规模为22.40万亿元，环比减少2098.76亿元；地方政府债托管规模为31.31万亿元，环比增加4280.46亿元。（2）政策性银行债：2月政策性银行债托管规模环比增加844.00亿元至19.78万亿元，增速有所回升。商业银行为政策性银行债增持主力，增持1806亿元；广义基金成为最大减持机构，减持786亿元。

　　信用债托管：信用债方面，整体托管规模增量为2353.69亿元。（1）企业债：托管金额减少74.26亿元至2.83万亿元，连续五个月下降，环比下降速度有所增大。（2）中票：托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元，实现连续九个月的增长，商业银行和广义基金继续增持。（3）短融+超短融：整体托管金额增加1371.05亿元至2.79万亿元，其中超短融增加1214.45亿元至2.24万亿元，短融增加156.60亿元至5478.12亿元。 

　　同业存单托管：同业存单托管金额环比增加6657.76亿元。经历了两个月增速下滑之后，同业存单托管规模环比增幅大幅反弹。2月同业存单规模增加6657.76亿元至14.51万亿元。商业银行增配同业存单2430亿元，较上个月减少408亿元，但仍是配债主力，实现连续四个月增配；广义基金增配4647亿元，较1月减配1965亿元上升6612亿元，带动同业存单整体托管量环比增速反弹。

　　风险因素：信用风险超预期；散点疫情反复导致实体经济走弱；货币政策收紧超预期等。

　　正文

　　政策观察

　　防范化解隐性债务风险，完善地方政府债务管理。近日，第十三届全国人民代表大会第五次会议批准《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》（下称《预算报告》）。《预算报告》指出，要合理防范化解隐形债务的风险，完善地方政府的债务管理。

　　地方新增债务限额再次降低，风险防范至关重要。《预算报告》提到2022年地方政府债债务新增限额为4.37万亿元，较2021年下降1000亿元，这已是连续第二年下调新增债务限额。其中一般债新增额度为7200亿元，较去年略有收缩，用于弥补财政赤字；专项债新增限额为3.65万亿元，规模上与上年持平。地方政府举债规模的逐步回调符合“稳增长”的政策导向，也有利于防范化解风险。

　　专项债监管趋严，专项债资金投向领域持续优化。随着专项债规模的不断上升，部分地区出现专项债券项目储备不足、债券资金闲置、投向领域不合规等问题。因此，监管部门也不断强化专项债监管，提高资金使用效率，优化资金投向。根据《预算报告》部署，2022年专项债坚持“资金跟着项目走”，做深做细专项债项目储备，用好用足专项债作为重大项目资本金政策，优化专项债投向领域。在政策的指引下，专项债监管会更加完善，专项债资金投向也将更加精准高效。

　　隐性债务化解继续有序推进。近年来，隐性债务的化解处置一直受到市场的重点关注，相关政策也层出不穷。《预算报告》要求，坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和协同监管；支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。对于隐性债务化解的再次强调，有利于指导隐性债务“清零”试点的推进，推动地方融资平台的市场转型。

　　债市托管观察

　　债市托管观察：商业银行仍是配债主力，境外机构一反常态全面减持。2月托管总金额118.87万亿元，环比增加14936.61亿元。利率债方面，国债和地方债托管金额净增加2721.70亿元至53.71万亿元，政策性银行债托管金额净增加844亿元至19.78万亿元。信用债方面，企业债托管金额减少74.26亿元至2.83万亿元，中票托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元，短融+超短融增加1371.05亿元至2.79万亿元。同业存单方面，同业存单托管金额环比增加6657.76亿元至14.51万亿元。

　　托管数据概览

　　与1月托管数据对比来看，商业银行仍是增持主力，广义基金增配同业存单。商业银行主要券种（包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行及农合行）托管规模环比增加8556亿元，其中增持主要集中在地方政府债3989亿元，同业存单2430亿元和政策性银行债1806亿元；广义基金主要券种托管规模环比增加5283亿元，主要增持集中在同业存单和信用债，增持同业存单4647亿元，短融和超短融1293亿元，利率债减少明显，减持政策性银行债786亿元，国债529亿元；信用社主要券种托管规模环比增加600亿元，主要增持集中在同业存单416亿元。

　　证券公司和保险机构主要券种托管规模继续减少，境外机构全面减持。具体来看，证券公司主要券种托管规模环比减少358亿元，主要减持集中在国债775亿元；保险机构主要券种托管规模环比减少106亿元，主要减持集中在国债和政策性银行债，分别减持166亿元和120亿元；境外机构全面减持，主要券种托管规模环比减少788亿元，主要减持集中在国债354亿元，政策性银行债285亿元。

　　总体托管规模

　　2022年2月托管总金额为118.87万亿元，较上月增长14936.61亿元。具体来看，2022年2月托管总金额118.87万亿元，其中中债88.49万亿元，上清所30.39万亿元；环比增加14936.61亿元，其中中债增加5293.03亿元，上清增加9643.58亿元。环比增幅较上月有所回升，其中上清所托管规模环比变动增幅明显。

　　利率债托管

　　利率债（含国债、地方政府债和政策性银行债）方面，利率债整体增量为3565.70亿元。其中国债和地方债托管金额增加2721.70亿元至53.71万亿元，政策性银行债托管金额增加844.00亿元至19.78万亿元。

　　（1）国债和地方债托管金额增加2721.70亿元，月增加值再次回落，其中国债托管量下滑明显。具体来看，2月记账式国债托管规模为22.40万亿元，环比减少2098.76亿元；2月地方政府债托管规模为31.31万亿元，环比增加4280.46亿元，其中商业银行为增持主力。2月国债发行4800亿元，但到期量大幅上升至6273.50亿元，使得2月国债净融资为-1473.50亿元，从而影响国债月托管量变化，导致国债和地方债托管金额环比增幅明显下滑。

　　分机构看，机构普遍减持国债和地方政府债，商业银行成唯一增持机构。受国债到期量增大的影响，2月机构普遍对国债进行了减持。其中证券公司减持幅度最大，减持775亿元。综合来看，商业银行成唯一增持机构，合计增持3809亿元，其中增持地方政府债3989亿元，减持国债180亿元；其余机构均出现减持现象，证券公司减持最为明显，合计减持801亿元。

　　（2）政策性银行债托管金额环比增加844.00亿元至19.78万亿元，增速有所回升。2月政策性银行债发行量虽有所下滑，但到期量明显下降，到期量环比减少1869.5亿元，导致净融资额较1月的530亿元，上升924亿元至1454亿元，带动政策性银行债托管金融环比变动上升。

　　分机构看，商业银行为政策性银行债增持主力，广义基金减持幅度较大。2月，政策性银行债环比增加844亿元，主要是因为商业银行增持1806亿元。广义基金为1月唯一政策性银行债增持机构，而本月成为最大减持机构，减持786亿元。

　　信用债托管

　　信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）方面，整体托管金额增加2353.69亿元，增幅较上个月有所回落。其中，企业债托管金额减少74.26亿元至2.83万亿元，中票托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元，短融+超短融增加1371.05亿元至2.79万亿元。

　　（1）企业债托管金额减少74.26亿元，连续五个月下降。2021年10月以来，企业债托管金额均为负增长，2月下降74.26亿元，环比下降速度增大。

　　分机构来看，机构对企业债托管量变化幅度较小。具体来看，证券公司增持最多，增持7亿元。商业银行、广义基金和保险机构均有一定幅度减持，分别为29亿元、10亿元和6亿元。

　　（2）中票托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元。2022年2月中票托管8.20万亿元，环比增加1056.90亿元，和上个月的增加幅度1249.88亿元相比，增幅有所回落，但实现连续九个月的增长。

　　分机构来看，商业银行和广义基金增持主力。2月，商业银行增持510亿元，广义基金增持374亿元；境外机构继续减持，减持12亿元。

　　（3）短融+超短融托管金额增加1371.05亿元至2.79万亿元，增幅有所回落。2022年2月，短融+超短融托管2.79万亿元，环比增加1371.05亿元。其中超短融环比增加1214.45亿元至2.24万亿元，短融环比增加156.60亿元至5478.12亿元。

　　分机构来看，广义基金仍是配债主力，境外机构成唯一减持机构。广义基金继续增配1293亿元短融+超短融；境外机构成唯一减持机构，减持19亿元。2月商业银行增配30亿元，环比大幅下降1383亿元，导致短融+超短融托管量增速下滑。

　　同业存单托管

　　同业存单托管金额环比增加6657.76亿元，环比增幅大幅反弹。经历了两个月增速下滑之后，同业存单托管规模环比增幅大幅反弹。2月同业存单规模增加6657.76亿元至14.51万亿元。

　　从投资者持有结构看，商业银行仍是配置主力，广义基金配债环比增幅大。具体来看，商业银行增配同业存单2430亿元，较上个月减少408亿元，但仍是配债主力，实现连续四个月增配；广义基金增配4647亿元，较1月的减配1965亿元上升6612亿元，带动同业存单整体托管量环比增速反弹。境外机构和保险机构继续保持减持，分别减持113亿元和20亿元。

　　风险因素

　　信用风险超预期；散点疫情反复导致实体经济走弱；货币政策收紧超预期等。

　　资金面市场回顾

　　2022年3月29日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-20.99bps、-0.75bps、-4.96bps、48.52bps和44.12bps至1.69%、2.18%、2.44%、2.45%和2.47%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.13bps、0.24bps、0.27bps、-0.50bps至2.16%、2.44%、2.59%、2.79%。3月29日上证综指下跌0.33%至3，203.94，深证成指下跌0.46%至11，895.08，创业板指下跌0.06%至2，592.67。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月29日以利率招标方式开展了1500亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展1500亿元7天期公开市场逆回购操作，有200亿元逆回购到期，当日实现流动性净投放1300亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　3月29日转债市场，中证转债指数收于395.23点，日下跌0.12%，可转债指数收于1677.78点，日下跌0.70%，可转债预案指数收于1338.00点，日下跌1.09%；平均转债价格133.13元，平均平价为99.20元。388支上市交易可转债，除英科转债和岱勒转债停牌，108支上涨，5支横盘，273支下跌。其中傲农转债（8.72%）、华钰转债（7.85%）和荣晟转债（7.22%）领涨，美诺转债（-10.37%）、湖广转债（-6.69%）和耐普转债（-6.64%）领跌。383支可转债正股，102支上涨，1支横盘，280支下跌。其中金轮股份（10.04%）、龙净环保（10.00%）和傲农生物（8.66%）领涨，耐普矿机（-12.69%）、亚太药业（维权）（-9.29%）和立讯精密（-6.11%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周持续调整，且表现明显弱于正股。

　　市场股性估值水平再次大幅回落，投资者情绪的脆弱性直接反映到转债的估值层面。从当前水平来看，虽然仍然位于我们前期判断的合理区间之内，但估值向下压缩的空间依旧不小，市场风险并未完全释放，若权益市场继续调整估值水平大概率继续回落。无论是估值或是价格当前转债市场仍未给出极具吸引力的安全垫，考虑到资金潜在的赎回冲击，转债上方的压力依旧存在，因此市场的低位布局是渐近式的。但另一方面正股与估值的波动区间均在增大，反过来提升了个券期权价值，我们建议投资者当下与波动为伍，把握其中的交易机会。

　　从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

　　周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期部分地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场企稳回升，高弹性的成长标的有望多重受益，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、闻泰转债、金禾转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债。

　　稳健弹性组合建议关注南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰（彤程）转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

责任编辑：赵思远