【国信策略】多资产收益-波动“月相图”

在国内股、债、汇、商类资产估值都不算便宜的情况下，需要寻找合适的资产品种和相应配比，在结构性牛市中增厚收益。我们按照不同比例下股、债等多元资产配置组合风险与收益的对应关系，绘制了一系列跨资产配比的“月相图”。

国内“固收+”纳入转债和商品可以平抑风险?

国内的经验显示，传统股-债配比组合随着结构中股票权重的提升，具有边际效用递减的特征，在波动率提高同等程度的前提下所获取的回报率会逐渐缩窄。如果在传统“股-债”中加入转债、商品，可以起到平抑波动的效果，缓解波动率走高导致的边际回报递减效应；不过，加入ETF对提升组合收益帮助有限。因此，在过去2年转债行情占优的市场中，主打转债的“固收+”应运而生，根据我们对2022年市场的展望，优选“低价+中等溢价”的标的仍可以用于“固收+”的择券中用来增厚收益。大势上需要逐渐接受转债高估值的发展趋势，结构上对于正股PE处于历史较低分位水平、后期价格有空间的个券，基于转债溢价率一定容忍水平。

海外经验显示可以纳入另类资产、FOF类资产改善组合绩效

海外REITs类指数由于会加大整个组合的波动性，但对提升收益有限，长期看并不适合纳入股债组合中；美国房地产领域另类资产可以纳入组合中实现提升收益；FOF类指数可以在同等程度的波动水平下提高传统股债组合的收益率。

传统的股债组合替换为ESG属性股债组合可优化风险调整后回报

责任投资可以提升组合的风险-收益权衡，如果将国内、美国的广义股-债配比替换为ESG股票指数和ESG债券指数，则在不同的配置比例下都可以用更低的波动率换取更高的回报率，上移传统组合的资本市场线位置。在ESG类债券指数的筛选中，国内可以选取发展历史相对较长，受益于双碳目标的绿色债券指数，作为投资组合中传统债券指数的替代品。绿色债券可降低组合波动，但目前存量规模还相对有限，在资产配置上更适合用在“小而精”的主题产品中。个股方面，可以关注相关ESG评分变化和企业对社会责任履行的量化得分。

国内股债组合的风险-收益“月相图”

2021年各类资产都不便宜、股市波动震荡的情形下，转债和首批REITs的优异表现仍给“固收+”多资产配置的产品提供了机遇。2022年对于多资产配置的投资人而言，股债汇商等主流资产估值水平偏高，在“固收+”的篮子里该放些什么资产以增厚收益、FOF投资中该选择哪些资产、风格以把握结构性机会？我们按照不同的股、债配比，尝试添加不同类别的资产绘制了系列“月相图”，国内传统股-债组合中加入商品、转债、ETF等资产，海外纳入FOF、REITs、房地产等另类资产，新兴的ESG产品等等。最终发现：（1）国内的传统股-债配比中加入转债、商品可以起到平抑波动的效果，而ETF对提升组合收益帮助有限。（2）海外REITs类指数由于会加大整个组合的波动性，但对提升收益有限，不适合纳入股债组合中；美国房地产领域另类资产可以纳入组合中实现提升收益；FOF类指数可以在同等程度的波动水平下提高传统股债组合的收益率。（3）责任投资可以提升组合的风险-收益权衡，如果将国内、美国的广义股-债配比替换为ESG股票指数和ESG债券指数，则在不同的配置比例下都可以用更低的波动率换取更高的回报率。

首先，我们计算了过去20年间国内股、债按照不同配比下的风险-回报水平。此处选取的股、债指数是万得全A和中债总全价指数，从100%全债的基准逐渐加大股票配置力度，图中红色的部分表示债券权重，灰色部分表示股票权重，绘制了资产配置的“月相图”。按照债券从满月到“月全食”间，股票权重从“新月-峨眉月-弦月-凸月-满月”，风险-收益的位置逐渐向右上角移动。股票占比提高后，年化波动率和年化回报率相应走高，且风险调整后的回报率出现了边际效用递减，体现为月相图变动的轨道斜率趋缓。

我们将过去20年划分为四段，以四年为一个观测的时间窗口。在此期间，“月相图”完成了两轮转动，两个周期中风险-回报最高点（图中右上角）分别出现在2006年和2015年两次牛市中。不同的股-债配比（2:8,5:5和8:2）只改变了周期轮转的位置和半径，不改变轮转的方向。股票分配的比例越高，风险收益周期的半径越长、圆心越靠近右上方。可以说股票和债券按照8:2的比例分配，组合的风险和回报构成只是放大版的股-债按2:8的权重组合。

在每期月报中，我们均遴选中/美两国股票、债券、商品三种类别的资产，皆为本币计价的总回报类指数，在不同约束条件的情景下构造出相应的风险-回报组合。“固收+”有自己的配置偏好和约束，在传统的股票和债券组合下如果增加广义的商品、外汇，或者精细化操作给矿产、能源、农产品、黄金等商品，抑或是成长/价值、周期/防御、大/中/小盘倾向，可以进一步提高组合的夏普率。

“固收+”实际上是一种投资策略，常见的“固收+”策略包括偏债混合基金、二级债基等等，“固收+”将债券等固定收益类资产作为底仓，获取票息并力争资本利得，而股票比例上限有时会被设定为20%、30%、40%等以匹配不同的风险等级客户，增厚收益的部分除了股票外也会配置转债等类别的资产，实现投资回报“稳中求进”，控制净值曲线波动和最大回撤。首先我们要熟悉“固收+”产品在投资品范畴方面的限制：（1）二级债基自2014年起不再具备网下打新资格，偏债混合、灵活配置仍可参与。（2）股票方面，二级债基大致可以匀出20%以下的仓位来配股票，偏债混合基金的股票仓位则一般在50%-70%，债券仓位在40%以下。（3）转债方面，无论是传统的一、二级债基，还是偏债混合型、灵活配置型基金，都可以配置，转债仓位一般会控制在四成以下。（4）偏债混合型的FOF是“固收+”的升级版，底层资产和投资策略的分散度更高，可以投资于股票、偏股/偏债基金等等相对于偏债混合型基金直接投资于个股而言，以FOF形式进行了二次风险分散。在投资限制方面，FOF中80%的资产要投资于基金，剩下20%的仓位可以直接投资于股票、债券（利率债、信用债和可转债）类资产，也可以参加打新。上述四点就是主要的“固收+”策略常见的投资标的和相应的限制。为了获取更为广义的可投资产规模，我们在前期编制了“大类资产元素周期表”，对每一类资产可投规模、风险和回报属性都做了汇集，在发行指数类产品构造可投池时可以予以参照。国内外不同类别的资产，也通过对比其波动情况构造“大类资产参照系”。以此为基准来看下“固收+”可以纳入的类别，如何在震荡市甚至是风险资产不利的行情中，把握结构性机会。

国内“固收+”还可以加些什么

在各类资产高估值的情况下，2022年的“固收+”策略在传统的股、债之外还可以加些什么？

可转债：筛选低价+中等溢价的优质标的

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首先是最为常见的可转债，在过去两年转债高景气的市场中，无论是专门的可转债产品，还是转债配比程度高的“固收+”策略都取得了不俗的回报。此处选用中证可转债及可交换债券指数，发现2002-2021年投资组合纳入转债标的后的“月相图”的确可以获取更好的风险调整后回报。相比于股、债等权重的配置策略，若将股票、债券和转债调整为3成、4成和3成的结构，可将5.76%的年化回报抬升至6.14%，同时将年化波动率从12.22%降至12.07%。需要注意的是：（1）债券指数我们选取的是中债总指数的全价指数，考虑了票息，但并未考虑利息再投资，以符合实际情况；该指数的构成以利率债和信用债为主，和中证可转债指数可以看作两类资产。（2）测算结果是在过去几年转债高景气的历史中验证的，未来还要结合转债市场的风险调整后收益。根据国信宏观固收团队2022年转债投资策略，需要适应转债市场高估值的状态，在高估值的环境下建议稳中求进，优选低价+中等溢价的组合。对于正股PE处于历史较低分位水平、后期价格有空间的个券，基于转债溢价率一定容忍水平，优选新基建与风光发电主题个券。因此，即便目前转债估值整体偏高，也可以优选投资赛道纳入合适的标的到“固收+”策略中。

采用“月相图”的绘制思路，可以将不同资产配比的风险与收益定位到不同的坐标系中，与计算夏普率、风险调整后回报率、预期收益与最大回撤组合等本质原理是相似的。

商品：降低组合波动性的辅助资产

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根据我们在前期发布的报告《商品与股票轮动如何演绎》，商品的配置价值主要体现在降低组合波动率的属性。商品在大类资产中常被认为是一类高波动的资产，但也仅是在超级周期行情中的优异表现留下的较深印象。（1）我们将商品纳入风险资产池中，可以分散股票的高波动风险，尤其在经济衰退阶段。中国版美林时钟由复苏→过热→滞胀→衰退过程切换间，股票和商品间相关性先后历经正相关、正相关但减弱、微弱正相关，最终转为负相关。滞胀和衰退期间股票和商品间相关性是较弱的，可以相互作为对冲的品种。（2）若以11个月中心滚动标准差来表示波动性，在美林时钟四个阶段下，国内股票市场波动性均超出南华工业品指数，尤其是过热和衰退两个阶段，商品波动性比股票低了一倍多。因此在2021年三季度市场普遍对周期和商品担忧的时候我们还是建议标配，到四季度才将其顺序调至股、债之后。

同理，我们在万得全A和中债总指数代表的股-债组合中，加入代表商品的南华综合指数，也可以改善风险调整后的回报水平。过去10年间如果将股、债、商按照4成、2成、4成的比例配置，相对于传统的股债等权重配置组合，年化收益率可以提升0.27%，但是年化标准差则降低0.05%。

ETF：对投资绩效难有改善

第三类资产是ETF指数，我们以国证ETF为例，测算了2011年以来股、债、ETF的配置策略，可以发现过去10年间并没有体现出对投资业绩的改善。如相比于股、债等权重投资策略，如果将股票所占5成仓位中抽出2、3成分给ETF，虽然波动率有一定的降低，但是投资回报也相应减小了。股、债按照2比8配置的策略位于坐标轴的左下角，如果将8成债券匀出2成给ETF，坐标点向右上角移动。虽然近年来国证ETF波动率和股票差异不大，但其年化收益低了一个层级。综上，ETF并不适合作为“固收+”和传统资产配置中锦上添花类的资产。

如图12所示，国内传统资产类别中纳入商品或者转债，均可以改善随着波动率走高，导致的边际回报率递减效应，有助于提升风险资产配置的权重限制。

他山之石：海外多资产经验的借鉴

REITs：顺势而生的新品类

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2021年国内上市的首批公募REITs在年内均表现出较高回报率，表现最佳的富国首创税务REITs截至2022年1月底录得了73%左右的回报率。政策方面，1月29日财政部、税务总局发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，对相关企业所得税免征缓征，体现了我国做优做强REITs市场的态度。

我们在前期发布的报告《透过海外经验，看公募REITs发展历程》中发现，REITs在美国长期发展历程中：（1）回报率和其他类资产均具有较低的相关性；（2）整体风险-回报位置处在美国资本市场线的右上角，仅次于纳指，属于兼具风险与收益的资产。国内前两轮上市的公募REITs快速上涨的原因一方面是首批项目本身较为优质，另一方面也不排除一些短期资金的推动因素。因此在积极看好政策红利释放、公募REITs扩容的前提下，对“固收+”策略中添加REITs类别资产还是建议优选标的，把控好波动幅度。

我们以美国REITs指数为例，无论是富时NAREITs指数还是明晟地产信托指数，走势基本都是一致的，且在次贷危机和新冠疫情初期有过两次明显的回调。如果将1993年以来，美国股：债=8：2的投资组合中，股票分出3成权重给REITs指数，新的组合波动率提高、回报率下降；同样，将债券：股票=4:6的组合中，分出3成债券权重给REITs指数后也是在更高的波动位置上获取相应更低的回报率。即便拿掉亚洲金融冲击和次贷危机这两次地产类主导的最强REITs指数回撤，看2009年以来的情况，这个阶段富时NAREIT指数构成中，地产相关行业的权重已经大幅降低。虽然2009年以来REITs指数年化回报率比1993~2009年更高了，但纳入REITs后还是降低了组合配置的性价比。

另类投资：房地产另类资产提升组合绩效

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严格意义上讲，美国抵押型REITs由于抵押物的存在，流动性比常规资产更好，表现为指数换手率较高。然而，从另类投资的角度出发，地产类REITs指数也不能代表整个美国的地产类资产。我们采用NPI指数（NCREIF Property Index）来代表美国房地产类资产价格。该指数自1977年来以季度频率公布，由 NCREIF 成员定义的综合类指数，类似于基于该交易所上市股票的纽约证券交易所综合指数。NPI指数可以追踪住宅和非住宅物业的价格变动。其中，物业的回报按其市场价值加权。指数包括有杠杆的房产，但所有回报都是在无杠杆的基础上报告的。包括公寓、酒店、工业、办公和零售物业及其明细分类。

美国NPI指数比富时NAREITs指数波动更低，仅在次贷危机期间有过两个季度以上的走弱。把NPI指数纳入到美国资产配置中可以提高投资组合的绩效。如将股：债=8:2中债券匀给房地产资产，按照股：债：房=5：2：3的比例投资，则在年化回报率提升0.29%的同时，年化标准差也会明显降低4.6%。股：债=4：6组合中，债券分一半给地产，则年化标准差虽略提升0.22%，收益率会明显提升1.28%。牺牲波动率换取收益率，还是接受回报上升幅度以维持稳定的净值波动，决定了股、债的权衡，加入地产另类资产都有所贡献。

如果从地产另类资产上升到更广义的另类资产策略，根据美国投资公司协会（ICI）的统计，截至2022年底另类投资策略净资产规模已经有545亿美元的规模，其中可流动类的资产占了28%，约为153亿美元。可投资的标的、范畴在新冠疫情以来还出现了上升。

FOF组合在海外配置中的贡献

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FOF本身就是“固收+”的一种形式，现在大多FOF是偏债的，以债券基金作为底仓，用股票基金增厚收益。因此，“固收+”更像是一种投资策略或者理念，其落地形式是通过FOF等实现的。这里提及的FOF主要是以海外的对冲资金，我们以对冲基金研究公司（HFRI）的全球对冲基金加权指数为代表，该指数的成分基金具有一定的管理门槛，月末扣除所有费用的净额在5000 万美元-1000万美元间，并且有过往12 个月的正面业绩记录。结果显示，美国股-债组合以FOF的形式纳入对冲基金后，并没有实现跃迁到资本市场线更高位置，但可以在轻微降低年化回报的约束下大幅降低波动率（股：债=2:8调整为股：债：对冲基金FOF=5：2：3），或者在轻微提升波动率的情形下大幅提高组合回报（股：债=6:4调整为股：债：对冲基金FOF=3:4:3）。

ESG视角：责任投资的回报

美国ESG投资改善组合波动和收益的镜鉴

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近年来ESG策略、责任投资（PRI）等概念在海外和国内市场遍地开花，ESG“贴标”的基金产品频出，绿色债券和具备社会责任的上市公司等有了一套系统的评定标准和划分体系。ESG概念对于企业来说究竟是付出还是收益，对投资人来讲贯彻ESG标准的企业是消耗了更多的成本与管理费用，还是有助于提升收益？早在2013年发布的《中国基金业投资调查报告》的调查中，仅有56%的投资人认为企业社会责任与企业业绩短期内有一定正相关性，但74%的投资人认为长期来看企业践行社会责任和业绩间具有一定正相关性，这意味着奉行长期策略的投资人更加需要关注ESG。

按照美国的经验，我们测算了标普500和彭博巴克莱美国全债指数不同股-债配比下（10:0，3:7,5：5,7:3,0：10），传统股-债资本市场线；同时设置对照组，将上述股票指数替换为标普ESG指数，债券指数替换为彭博-巴克莱美国全债ESG精选指数，得到ESG股-债资本市场线，可以发现2008年以来，ESG市场线位于传统市场线上方，无论是何种股、债配比之下，ESG组合较相同股-债配比均录得更高的回报率和更低的波动率。

国内权益市场、债券市场ESG投资的实践

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国内市场也具有类似规律。国内ESG组合中，债券指数选取的是中债-中国绿色债券全价指数，股票选取中证800ESG价值指数。相应地，传统组合中股、债调为可比照的中证800指数（股）和中债信用债总全价指数（债）。国内ESG市场线也居于传统组合上方，无论股、债是按照三七开、七三开还是五五开，ESG组合都可以在更高的汇报下降低传统组合回报的标准差。

绿色债体现为购买时的价格优惠，而非发行中的成本节约。这是因为国内绿色债券的优惠政策主要体现在投资端，融资端政策相对较少。2020-2021上半年发行的绿色债券中，中期票据占比较高，具有一定代表性。因此我们将这一阶段绿色债个券的发行利率，和同时期、同评级、同期限中债口径中期票据的发行利率作比较，可以发现绿色中票的融资利率在多数情况下都要比中债口径整体中期票据的利率更高，仅有33.7%绿色中票发行成本低于同期整体中票融资成本。分评级来看，AA+评级中票发行利率基本都高于整体中期票据。对于投资人而言，绿色债较传统债券更高的票息意味着以更低的价格买到相同评级和期限的信用债，增厚传统债券投资的收益。

海外市场中绿色债券较传统债券也体现出比较优势：全球绿色债券指数和全球商品指数、全球股市指数近年来的回报率加以对比。虽然作为债券资产，绿色债年度平均回报要小于商品和股票，但较全球综合类的债券指数、主权债指数而言还是具备相对回报优势的。此外，绿色债和商品回报间相关性，显著低于绿债和股票指数间相关性。2014-2021年全球绿色债指数和股票、商品间相关系数分别为77%和37%。

结论：“固收+”的篮子里可以加些什么？

国内资产配置中加入转债或者商品指数可以改善股-债组合随着波动率走高，回报率的边际递减效应，美国多元配置中纳入地产方面另类资产和对冲基金FOF后可以在原有波动率基础上增厚收益。国内外ESG投资都可以令传统股债组合的资本市场线上移。

通过上述国内和海外多资产配比“月相图”的测算：（1）国内的传统股-债配比中加入转债、商品可以起到平抑波动的效果，而ETF对提升组合收益帮助有限。（2）海外REITs类指数由于会加大整个组合的波动性，但对提升收益有限，不适合纳入股债组合中；美国房地产领域另类资产可以纳入组合中实现提升收益；FOF类指数可以在同等程度的波动水平下提高传统股债组合的收益率。（3）责任投资可以提升组合的风险-收益权衡，如果将国内、美国的广义股-债配比替换为ESG股票指数和ESG债券指数，则在不同的配置比例下都可以用更低的波动率换取更高的回报率。在ESG类债券指数的筛选中，国内可以选取发展历史相对较长，受益于双碳目标的绿色债券指数，作为投资组合中传统债券指数的替代品。绿色债券可降低组合波动，但目前存量规模还相对有限，在资产配置上更适合用在“小而精”的主题产品中。个股方面，可以关注相关ESG评分变化和企业对社会责任履行的量化得分。