天量信用流向何方？（天风宏观赵宏鹤）

唯结果论，1月数据应该说是好于预期——总量强劲、结构改善；但审视数据的实现过程，则要承认路径之曲折复杂——市场投资者已经用脚投票。“开门红”只是起点，宽信用的趋势确立任重道远，需要多部门在关键领域的政策布局进一步形成合力。

1. 看总量，明显好于市场预期

1月新增社融6.17万亿，创历史新高，存量社融增速10.5%，较去年12月提升0.2%，延续了去年11月以来的触底回升势头。新增实体信贷4.2万亿，同样是历史新高，存量信贷增速11.6%，与去年12月持平，连续回落1年之后终于企稳。

同比去年1月，社融多增0.98万亿，实体信贷（+0.38）和政府债券（+0.36）是最大贡献。政府债券随专项债发行提速明显增长是在预期之内，好于预期的主要是信贷放量。从票据利率的指引和调查反馈来看，1-10日的信贷投放较弱，11-20日有所提速但仍然偏弱，最终较强的全月数据意味着21-30日的投放大幅加速。究其原因，既有监管部门对信贷供给的主观推动，也有央行降息后20日LPR下调对信贷需求的客观提振。

有一点说明，1月M2同比提升至9.8%，与社融回升一致；但M1同比大幅下滑至-1.9%，主要与节日效应有关。春节前夕，企业集中发放薪酬和奖金，M1（企业活期存款）环比会明显回落。今年春节刚好在2月初，因此1月底M1环比降幅较大。根据央行数据，剔除春节影响后的M1同比为2%，不过这个水平仍然低于去年12月的3.5%，显示经济活跃度继续偏低。

2. 看结构，信贷质量稍有改善

考察信贷质量，数据的环比意义要高于同比。1月新增企业贷款里，中长期贷款占比为63%，较去年底稍有提升。去年上半年企业中长期贷款占比在85%左右，3季度下滑到70%，11-12月进一步下滑到60%和51%。这个状态与同样放出天量信用的19年1月非常相似：18年11-12月的企业中长期贷款占比下滑到57%和42%，19年1月提高到54%。

相比于19年1月，银行对票据的使用比较克制。虽然企业短期类贷款占比回落，但总量也达到1.19万亿，其中短期贷款1.01万亿，票据贴现仅0.18万亿。这一点可以与票据利率走势互相印证：1月21日后，各期限票据利率大幅上升，与去年12月银行为冲规模大量买入票据导致利率归0的状态完全相反。究其原因，主要是银行为信贷腾挪额度而卖出票据，时点上则正指向21-30日有信贷集中投放；即将到来的票据监管可能也有影响，1月14日的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法（征求意见稿）》旨在规范票据业务。

居民贷款相对疲弱，主要拖累是房贷需求不足。1月新增居民中长期贷款0.74万亿，明显低于去年1月的0.94万亿，接近20年1月的0.75万亿，稍高于19年1月的0.7万亿。这种状态与疲弱的商品房市场是一致的，而且主要原因是需求不足，而非供给限制。

3. 看流向，基建、普惠金融、制造、绿色贷款可能是主力

房企融资没有明显改善。与企业债券相互印证，1月房地产业债券净融资-154亿，延续了去年下半年以来持续负增长的态势，与去年1月的-205亿相比也没有明显改善。目前金融机构对非头部、非国有房企的态度仍然相当谨慎。

地产缺位，基建成为传统稳增长、宽信用的重要抓手。年初专项债的快速发行对基建配套融资需求的带动比较明显，预计有相当比例的企业中长期贷款流向基建。与企业债券相互印证，1月有49.9%的信用债净融资流向建筑业和传统基建行业（交通运输+公用事业），去年全年仅为30.2%。此外，预计企业短期贷款也有相当一部分流向基建，是21-30日银行需要为短期贷款腾挪额度的重要原因。

普惠金融、制造业、绿色经济也是信贷投放的重点领域。这几个领域的共同特点是：1）体量不小，截至去年年底，普惠金融贷款/绿色贷款/工业中长期贷款余额为26.5万亿/15.9万亿/13.5万亿；2）政策支持力度大、增速高，2021年上述领域的贷款余额同比增速高达23.2%/33.1%/31.8%（制造业），相比之下，实体信贷整体余额增速仅11.6%。21年1季度，普惠金融贷款新增1.93万亿，绿色贷款新增1.08万亿，工业中长期贷款新增0.9万亿，预计今年同比还将多增。

4. 看未来，宽信用路径仍然曲折，乐观估计本轮信用扩张持续到年中

1月社融信贷超预期，离不开监管部门的大力推动，微观反馈银行的主观放贷意愿不强，贷款质量是主要考量。当然，“信用环境-经济基本面-贷款质量-贷款投放意愿”本身就是正反馈循环，历来从信用收缩到宽信用都要经历类似的传导过程。但要看到，随着以“基建-地产”为锚的信用派生体系逐渐套上枷锁，宽信用的曲折性正在增加。因此，超预期的1月数据能否延续为宽信用的趋势确立，还要看后续“基建-地产”系统的运行状态。

开年以来的高频数据显示，传统建材和相关设备的需求量尚没有出现明显改善，所以在项目储备和资金安排陆续到位后，还要继续跟踪观察基建项目的开工情况。预计3月中上旬的全国两会是关键时间节点。

对于房地产，去年4季度以来政策已经在边际放松，但小修小补居多，不能实质性“破局”。当前困局的第一层在于行业失去供给能力（拿地、开工、施工），其次才是需求——低库存状态下，供给不足的需求刺激将引发房价高弹性上涨。要恢复行业供给能力，前提是要解除房企的资金周转和融资困境，而位于堵点中心的就是商品房预售资金监管。根据21世纪经济报道，近日相关部门下发了关于城市商品房预售资金监管的相关意见，对规定进行了全国统一，有望缓解地方的过度监管问题。

乐观情形下，经济改善和贷款质量提升将会进入新的正向循环，社融增速的企稳回升将持续到年中附近，高点在11.7%左右。

5. 历史相似时期的股债表现

1月金融数据的主要特征是：总量强劲、结构改善但仍然一般、M1偏弱；这个组合对应的宏观象限是：信用环境初步从收缩走向扩张、流动性环境继续保持宽松、实体经济延续惯性下滑但具备了初步企稳的条件。

历史上最近一次相似时期是在19年年初。当时A股在18年经历了整年的下跌，19年初否极泰来触底反弹，涨势持续到4月中旬政策重新收紧；风格上，估值降至历史低位的成长股率先反弹，待社融增速持续回升、经济数据初步改善后，价值股在4月上旬开始占优。

债券利率在18年“弱经济、紧信用、宽货币”的环境中顺畅下行，情绪在19年开年全面降准100BP后走向高潮。但宽货币到极致成为宽信用的起点，1月天量社融后利率开始底部震荡；3月社融再超预期，1季度经济数据也全面改善，10年国债利率大幅调整近40BP。

再往前一次是在12年年初。“四万亿”刺激力度消退后，11年底经济下行压力加大，年初宏观政策向宽松调整，央行降准降息，但力度不及以往，且房地产没有明显放松。年初经济似乎有所改善，但2季度后持续回落到年底，GDP目标从“保8”进入“保7”时代。

在积极的政策和基本面预期下，开年阶段A股仍然有较好表现。价值股周期股表现较好，涨势持续到5月初，成长股表现相对偏弱。但5月经济确认继续下滑叠加欧债危机发酵，价值股周期股的下跌幅度也更大，成长股则进入横盘震荡。

债券利率在11年下半年同样经历了一段顺畅下行，开年阶段受经济企稳预期影响出现小幅调整，10年国债利率上行近20BP。但与A股类似，5月确认经济持续下滑后，债券利率重新回落。不过，随着信贷增速在下半年确认连续回升，债券利率又出现反弹。