中信证券：银行间首单债券置换试点项目点评

　　原标题：【信视角看债】银行间首单债券置换试点项目点评

　　报告要点

　　桑德工程拟新注册票据用于置换3月6日到期的17桑德工程MTN001，疫情下化解债券风险的举措持续加码。我们认为此次置换是市场化缓释风险的创新，债市整体的信用风险仍可控，基准利率打开下行空间带来慢半拍信用策略依然可行。

　　债券置换事件：（1）事件介绍：3月2日，桑德工程向 “17桑德工程MTN001”持有人发出债券置换要约，将发行一笔新债券，以1：1的比例置换原有债券。新债券注册规模与原有债券规模相同，为5亿元；期限一年，附2020年12月6日投资者回售选择权；票息7%，较原有债券6.5%的票息高50个基点。（2）公司介绍：桑德工程主营污水处理，债务上升较快导致偿债能力减弱，资产受限比例高。桑德工程由桑德国际100%持股，高管层人事变动较大。

　　债券置换展望：（1）国际实践：以置换发行的方式处理风险债券不仅适用于商业企业发行的信用债券，主权国家债券出现风险时也可以采用这种处置方式。2012年2月24日，希腊政府正式发出面向私营部门债权人的债务置换要约。（2）中国展望：展望中国债券市场，未来中低层级城投、具有核心附加值民企或可采用债券置换方式缓和流动性压力，将丰富中国信用市场品种，同时增强市场活跃度。

　　应对疫情，传统政策与创新工具共同发力。我国政策机关在应对疫情风险上有很强的学习效应，近期政策已经在多维发力以应对金融和实体风险，传统工具包括货币层面的央行流动性支持以及财政层面的基建发力，创新工具则主要包括“绿色通道”支持疫情防控债发行以及此次的置换票据试点。从发行人公告来看，持有人对于是否接受置换邀约留有自主权，如果最终能够在市场化的前提下完成票据置换，则既缓释了发行人流动性危机，又为债券风险处置提供了新的思路。

　　信用债到期压力下降，风险趋缓。总量上看，2020年信用债到期加行权规模较2019年有明显下降，主要是因为2017年去杠杆引发债券融资骤降，周期性因素导致2020年债券到期压力减小，而信用债发行人再融资压力的缓解，是2020年信用风险缓释的温床。结构上看，2020年信用债全年到期较为平稳，2020年一季度信用债到期规模可控，若市场流动性充足，预计偿还压力不大。3月的到期信用债以公募为主，到期规模最大的为综合类，到期规模997.98亿元，其次为建筑装饰、采掘、交通运输和公用事业。

　　信用策略：慢半拍的相对确定性。近期海外疫情推升避险情绪，预计10年国债收益率将再度打开下行空间，信用利差也将被动收窄，除非有特别强的风险主题，否则利差收敛动力更足，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

　　风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。

　　正文

　　2020年3月2日，桑德工程发布公告称，公司因受疫情影响目前流动性紧张，故计划发行债务融资工具，对其兑付存在不确定性的存续债项“17桑德工程MTN001”进行置换。这是银行间市场债券置换业务的首单试点项目。

　　债券置换事件

　　简单来看，置换债券是发行人陷入流动性困境时，向持有人发行新一期债券置换原有债券，达到缓解流动性压力、维持正常经营的目的。

　　事件过程

　　3月2日，桑德工程向中期票据“17桑德工程MTN001”持有人发出债券置换要约，将发行一笔新债券，以1：1的比例置换原有债券。新债券注册规模与原有债券发行规模相同，为5亿元；期限一年，附2020年12月6日投资者回售选择权；票息7%，较原有债券6.5%的票息高50个基点（BP）；起息日即为原有债券到期日，即2020年3月6日；没有其他增信安排。

　　公司介绍

　　桑德工程主营污水处理，盈利总体稳定，债务规模上升较快导致偿债能力有所减弱，资产流动性弱且受限比例高。2018 年，公司营业收入保持增长态势，毛利率水平较为稳定，但持续增长的财务费用和管理费用使得期间费用对公司利润形成了一定侵蚀。现金流方面，公司的经营性和投资性现金流持续流出，为了配合迅速扩张的项目投资规模， 近年来公司不断加强融资力度，使得筹资活动净现金流持续增长。偿债指标方面，近年来公司债务规模快速增加，导致公司 EBITDA对债务的覆盖能力均有所减弱。

　　桑德工程由香港上市公司桑德国际100%持股，实际控制人文一波。桑德国际2018年由盈转亏，亏损10亿元；经营性现金流持续三年净流出；资产负债率上升较快。2019年桑德国际的高管层人事变动较大，目前仍处于停牌状态。

　　桑德工程目前存续三只债券，合计规模15亿元。本应于2020年2月25日到期的超短融“19桑德工程SCP001”在到期前与投资人达成一致，桑德环境发布公告成称延期兑付“19桑德工程SCP001”本金，将本期债券兑付日由2020年2月25日变更为2020年11月20日，利率变更为7.0%。

　　债券置换展望

　　债券置换国际实践

　　从境外实践来看，以置换发行的方式处理风险债券不仅适用于商业企业发行的信用债券，主权国家债券出现风险时也可以采用这种处置方式。2012年2月24日，希腊政府正式发出面向私营部门债权人的债务置换要约。此前，该国议会批准了有关希腊政府与私营部门债权人债务置换的法案。希腊政府2月24日发表声明称，私营部门债权人在债务置换计划中的参与率最小值被设定为90%，只有达到这一参与率，债务置换协议才能得以实施。根据希腊政府声明，希腊债券置换计划将总共涉及规模为1770亿欧元的希腊国债。该国私营部门债权人所持每100欧元希腊旧债券，将换得面值31.5欧元、到期时限为2042年的希腊新债券以及欧洲金融稳定工具（EFSF）发行的2年期面值15欧元的债券。2012年3月9日希腊政府宣布，已经与私人债权人达成债务置换协议，从而暂时避免了人们担心的希腊债务无序违约。

　　债券置换中国展望

　　展望中国债券市场，未来中低资质城投、民企或可采用债券置换方式缓和流动性压力。（1）对城投而言，债券置换比债务重组、债券违约影响较小，可以起到缓和流动性冲击、维持地方形象的效果。在非标市场，城投非标产品续作已经屡见不鲜。（2）对民企而言，债券违约后，地方政府协调大多会达成债券展期、银行不抽贷的结果，与其事后折中求全，提前利用债券置换方式缓解流动性压力则更为有效。

　　应对疫情，传统政策与创新工具共同发力

　　政策呵护具有学习效应，无需过度担忧疫情所致的新增信用风险。违约是信用风险集聚的结果，而疫情-宏观经济-产业链条-实体企业-信贷非标以及债券还本付息-风险违约这一传导的过程非一蹴而就。我国过去也曾出现疫情导致的一系列负面冲击，政策机关应对方面有了很强的学习效应，我们看到过节期间政策多维发力以应对金融风险。一方面是央行流动性支持，同时银行信贷体系也在进行灵活处理；同期政策维稳意图更强，连续的政策出台呵护资本市场，加强流动性管理与风险应对。不过值得注意的是，对于长期处于违约边缘的风险主体而言，存在疫情期间借坡下驴的可能性，不过这种风险个例更多反映了自身积弊的长期累积，而非疫情导致，整体来看短期疫情料难以导致信用市场系统性风险。

　　交易商协会建立“绿色通道”支持疫情防控，多家企业短时间内完成发债募集资金。近日，交易商协会开通“绿色通道”，与疫情防控有关的企业，债务融资工具注册发行流程大幅提速。在短时间内，有多家企业通过“绿色通道”顺利完成债券发行工作流程，募集资金将用于支持企业做好疫情防控相关的药品生产、医院建设等方面用途。已发行的发行人有中国南山开发（集团）股份有限公司、珠海华发集团有限公司、四川科伦药业股份有限公司等公司。待发行的发行人中，有厦门航空、深圳航空等多家公司。

　　传统政策工具之外，应对疫情仍需创新举措。疫情发生以来，传统政策工具的使用颇有章法，货币政策方面，央行OMO降息主要用于对冲短期流动性风险，财政政策方面，专项债提前下达额度打满，主要用于配合基建发力，旨在托底全年经济增速。但对于微观主体而言，远水不解近渴，全盘托底政策对于点状风险爆破而言略显错位，利用创新工具对症下药方能逐个击破，置换票据是继疫情防控债之后的又一案例。从发行人公告来看，持有人对于是否接受置换邀约留有自主权，如果最终能够在市场化的前提下完成票据置换，则既缓释了发行人流动性危机，又为债券风险处置提供了新的思路；但如果置换行为带有窗口指导色彩，则会给标准化债券平添非标意味，不利于加深市场化改革。

　　信用债到期压力下降，风险趋缓

　　到期规模下降，信用风险趋缓具备条件。从债券到期压力的角度来看，2020年累计将有6万亿的信用债到期或行权，较2019年有9872亿元的下降，主要是因为2017年去杠杆引发债券融资骤降，周期性因素导致2020年债券到期规模边际下降。整体而言，信用债发行人的再融资压力正在缓解，有助于2020年的信用风险缓释，且从未来3年的趋势来看，在不考虑新发债券到期的情况下，信用债到期规模也将逐年收缩。

　　2020年信用债到期节奏较为平稳，整体压力不大。2020年信用债1月和2月到期量较小，3月、4月到期量较大，若市场流动性充足，预计整体偿还压力不大，信用债不会出现大面积违约。

　　2020年3月的到期信用债以公募为主。2020年3月分信用债到期公募私募分布情况来看，以公募为主，占比高达87%。3月份相比2月整体到期量加大，私募债到期的占比也有所提升，需对3月份私募债到期加以谨慎。3月的到期行业集中在公用事业和综合类行业。2020年信用债到期行业规模最大的几项集中在部分特定行业，3月到期规模最大的为综合类，到期规模997.98亿元，其次为建筑装饰、采掘、交通运输和公用事业，这五类行业到期规模较为突出，占3月份信用债到期总规模的69.3%。

　　3月分周来看信用债到期情况，整体大于2月，国企和城投到期均有明显增加。相较2月份，3月份信用债到期整体增加，分周来看，国企到期规模逐渐增加，下旬相较上旬翻倍。城投到期规模也较多，3月最后一周超过600亿元。民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量不大。

　　信用策略：慢半拍的相对确定性

　　盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后，国内疫情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足，因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

　　非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资，料配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于交易盘而言，建议配置3-5年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

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责任编辑：李铁民