【国信策略】寻找“超跌反弹”主线

在“反弹”行情中，重要的是把握住有超额收益的板块和个股，才能在业绩上占得先机。过去20轮（不含今年初这次）股市大跌结束后的二十个交易日内，平均来看有七成的个股实现过“触底反弹”。如果按照回报率的分位数由低到高分为五组，第三至五组有显著的正向回报。

反弹股具备的三重属性：更高的ROE、更低的负债率和更少的资本开支。从财务属性来看，大跌后反弹行情中超涨的个股具备上述三方面特征，按照各组财务数据的中位数口径：第三、四、五组的ROE是逐组走高的、负债率和资本开支是逐组减少的。经营更安全、财务更稳健的公司在大跌中不仅能抗跌甚至逆市上扬，在宽基指数反弹后的表现也更突出。

中观层面，我们以胜率和回报率两条线索筛选行业，经验上地产、建材、交运、食品饮料占优。近年来股市超跌反弹的胜率在降低，可能和政策更注重衔接性、熨平经济周期有关，正如同在宏观层面我们看到了波幅更窄、轮转更快的信用周期。中观行业层面，按照胜率来看煤炭、食品饮料、交运、地产四个行业大跌后反弹的概率最高，均在64-65%。如果兼顾胜率和回报率，地产、建材、交运、食品饮料是历次大跌后，相对的胜率、回报率双适宜的行业。

反弹而非反转行情下，寻找“超跌反弹”主线

近期行情：反弹，但不是反转

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近两周以来，虽然3月降息的预期落空，但在3月16日金融委会议提振信心、3月21日国常会释放留抵退税目标后，市场开启了企稳回升的格局。从幅度上看目前的涨幅只能算得上“反弹”，还不能称为“反转”，金融委会议后五个交易日里分别上涨了1.40%、1.12%、0.08%、0.18%和0.34%。行情进一步向好需要财政、税收、货币三个角度的政策脉冲发力后，再要传导5-6个月，我们预期在二季度才有可能开启。不过，至少在方向上已经看到了情绪的好转，市场在朝向“全盘小牛”的方向在演进。在“反弹”行情中我们要把握有超额收益的板块和个股，才能在业绩上占得先机。

在之前3月18日我们发布的报告《正确认识“超跌反弹”》中我们只解决了前半个问题，即“超跌反弹”并非指前期股市下跌中“跌得多、跌得快”的个股，在后续反弹时期待“补偿性”甚至“报复性”上涨，相反，这类股票可能延续之前的行情。后半个问题则是从正面出发，股市大跌后反弹期间，反弹效果最强的股票具备什么样的属性，这是本篇试图解决的难点。

大跌反弹股：高ROE、低负债、低资本开支

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首先从胜率来看，大跌反弹后容易出现“全盘小牛”，平均七成的个股会录得正回报。这里统计了过去20轮（不含今年初这次）股市大跌结束二十个交易日内，万得全A共4000多个股反弹的比例，平均看有70%的个股具备“触底反弹”属性，在第一、二、四、八、十一轮反弹的个股占到九成以上，即便反弹比例相对低的几次也能占到四成的胜率。

其次，我们从绝对回报角度来看大跌反弹后，上涨幅度高的股票具备什么样的属性。考虑到历次股市行情反弹时，不同股票回报率不同，我们按照历次大跌反弹后20个交易日内，不同个股反弹的幅度按照从低到高分为五组，第一组（0~20%）到第五组（80~100%）的回报率依次升高，数字越大表明反弹特征越显著。则按照每一组数据的中位数口径，对不同反弹程度的股票进行财务指标方面的归因。下图3~6均按照各组中位数处理，而图例中“中位数”、平均数和极值的含义是以过去20次大跌反弹后个股为基础的。第一组在大跌后平均还录得-5.1%的回撤，第二组略有收涨，20轮大跌反弹后平均录得1.6%的正回报，而第三组~第五组平均反弹幅度分别为5.8%、10.7%和21%。但从“反弹”的角度来定义，我们只需观测第三组到第五组即可。

从财务属性来看，大跌后反弹行情中超涨的个股具备三方面特征：更高的ROE、更低的负债率和更少的资本开支。我们对比了第三、第四、第五组的ROE、资产负债率、资本开支，可以发现按照过去20轮的均值口径来看:(1)反弹幅度最高的第五组ROE均值（2.2%）要明显超出三（1.9%）、四组（2.0%）；(2)第五组的资产负债率（39.7%）略低于第三组（41.6%）和第四组（40.5%）；(3)第五组的平均资本支出（5598万）明显小于第三组（6977万）和第四组（6803万）。

如果按照组内算术均值口径来测算，则第一组到第五组在大跌后20日的绝对回报率分别为-7.8%、1.6%、5.8%、10.9%、28.9%，离散分化效应更突出。第三组到第五组的ROE依次为：1.0%、1.7%和1.6%，负债率依次为43.5%、45%和43.4%，组内样本企业资本支出各自为4.5亿、4.0亿和2.7亿元，大体符合上述中位数口径的结论，只不过：（1）各组内上市公司马太效应显著，算术均值口径的资本开支较中位数口径有数量级的上涨，并不意味着每家符合“低资本开支”要求的公司都要以亿级别为门槛；（2）由于回报最高的第五组的个股分散度更高（从极值看其财务指标分布堪比继续下跌的第一组），第三组~第五组的ROE和负债率近似“倒U”型分布，虽然这是统计学上的规律，但也告诉我们超涨的股票中不一定都具有稳健的财务属性，会混入一些“漏网之鱼”，如果遵照价值投资的理念退而求其次选择第四组反而更加稳健。

中观行业特征：寻找大跌后容易反弹的行业

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从微观个股层面深入到中观行业层面，我们也进行了同样的测算：按照胜率来看煤炭、食品饮料、交运、地产四个行业反弹的概率最高，都在64-65%左右。由于数据时长所限，中观行业里我们只选取了最近9轮经验加以验证。

近年来股市超跌反弹的胜率出现了降低，可能和政策更注重衔接性、熨平经济周期有关，如同在宏观层面我们看到了波幅更窄、轮转更快的信用周期。需要强调的是，上述统计只是一般规律，按照个股层面的逻辑，还是要精挑细选各个行业内ROE等财务指标较为优质的公司。而且从时间线来看“超跌反弹”效应在各行业内几乎无差别地变弱了，第12轮~第15轮（2016年初到2019下半年）发生的几次大跌，无论是周期、成长还是消费，后续一个月内反弹的个股比重都比2020年以来高，我们也的确看到近两年多超跌反弹更多是结构性的牛市机会。2016~2020年间煤炭、食品饮料和交运大跌反弹的比重基本都在七成甚至八成以上，反弹幅度相对较低的板块也普遍在五成以上，而2020年后各行业超跌反弹能破七成的已经是少数，大多是四到五成间的反弹比例。

兼顾胜率（一个行业内超跌后反弹的个股越多越好）和回报率（反弹的个股录得的涨幅更大），我们绘制了图表12所示的中观框架。横轴从左至右，代表行业内超跌反弹后涨幅的不同分组，同样按照分位数区分为五组，回报率逐渐增强；纵轴由下往上，代表同组内各行业股票反弹的比例逐渐抬升。如第一行、第一列代表着传媒板块最低回报率的一层（二十分位点以下），有四分之一的股票在大盘涨跌后录得上涨。那么如果稳健考虑、注重胜率的操作应该往上买，考虑超额回报、注重回报率的应该往右买，综合考虑之下，右上角的“地产、建材、交运、食品饮料”是历次大跌后相对胜率+回报率较适宜的行业。

风险提示：

（1）历史经验不代表未来，每次触底反弹后各行业面临的政策端、基本面均有不同；

（2）海外联储加息次数超预期对高估值板块的风险；

（3）俄乌冲突不确定加剧全球供应链瓶颈问题，缓解尚待时日；

（4）局部地区疫情反复对基本面的短期拖累等。