【国信策略】“股债双杀”如何破局？

其次，我们对近七次“股债双杀”的经验进行梳理。我们发掘历次“股债双杀”出现的基本面原因（通胀、货币政策），探讨了四个破解的信号（股市情绪、基金发行、偏离预期和外围“聪明钱”），分析了本次的不同之处（稳健的基本面“计提”未来政策空间的预期、市场期待货币边际再松而非维持宽松现状等等）。

最后，我们以四个信号看后期“股债双杀”将迎来破局的曙光。通过关键信号来推测，短期内基本面数据已经失去了对市场信心的锚定意义，金融委会议后股票换手率有所反弹，北上资金短期转为净买入、月内新发基金个数和平均发行份额已经跌破了2020年10月以来的新低，预计市场在朝着破解“股债双杀”的方向进一步演进，后续有望转入“股强债弱”的组合。

“股债双杀”如何破局？

股债“跷跷板”的理论和现实

）

2022年2月起股、债市场表现不振，利率债收益率上行、转债和正股齐跌，导致不少“固收+”产品录得浮亏、8%的银行理财“破净”，给新基金发行、多资产组合投资都带来了不小的困扰。我们梳理了历次“股债双杀”产生的缘由、破解的契机，旨在寻找后续市场重归股债“跷跷板”效应的信号，寻找入场时机。

从定价原理上来看，股债“跷跷板”的逻辑是顺畅的。（1）国债收益率=通胀预期+短端实际利率预期（即政策利率预期）+期限溢价（包括对未来政策利率和通胀不确定性寻求的溢价）；（2）股票市盈率=P/ E=1/(无风险利率+风险溢价率-盈利增长预期)。基本面决定盈利预期，盈利预期引起风险情绪的变化，构成股债跷跷板长、中、短期的逻辑。当中间传导的环节出现梗塞时就有可能出现股、债同涨同跌的概率。从理论出发，股债“跷跷板”应该是常态，“双杀”或“双牛”只是少数情形，而实际却并非如此。2002年来，按照月度为频率来判定，股债“跷跷板”（股牛债熊+股熊债牛）出现的场景仅占56.2%，余下的“股债双熊”和“股债双牛”各占了22.31%和21.49%。

如果用过长的时间视角去审视股票和债券的相关性也没有股债“跷跷板”的规律可言，因此“跷跷板”只适合以月度左右频率来度量。下图2展示了200多年来美股和美债的走势，自上世纪80年代以来，美股和美债一直是长牛的，股债“跷跷板”变成了股债“两头赚”，股债相关性高位回落，从本世纪开始大多数时点都处在负相关的区间（美股涨、美债收益率降），这也使得美股、美债按照七/三的配比策略，几乎是“稳赚不赔”的。

股债“跷跷板”的影响因素有哪些

）

我们在计算股债性价比ERP时，就是最为常见的“看股作债”的思路。股票市盈率的倒数可近似看作投资于股票的收益率，利用其与债券的收益率的比较来给出配股合适还是配债合适的结论。为了验证哪些宏观因子对债、股的回报率有共通的（包括同向和反向）影响，我们采用一个简单的回归模型加以验证。首先，宏观因子对股、债回报率本身的影响比回报率的边际影响显著程度更高些，差分形式的回报率边际变动，较回报率本身而言都体现出对宏观环境的“钝感力”；其次，债券的收益率相对于股票回报率，受到宏观因素的影响更强些；最后，两类指标受到CPI同比、实际GDP增速、城镇失业率影响的方向均有不同，债券市场偏好更低的通胀率和实际增速，股票市场的回报率则与失业率、实际经济增速、消费品通胀率都有负相关性。注意这里采用看股作债，股票回报率越高代表其价格越低廉。最后，对应到短端利差上，无论是股还是债的回报率，相对于短端利率的溢价都是正向关联的，即货币宽松、紧缩对股、债的影响，至少在方向上都是一致的。

历次“股债双杀”成因和破局路径分析

）

我们总结了国内市场金融危机后，7次典型的“股债双杀”阶段。不含今年初这次，按照股市下跌的幅度排序依次为：2008年5至8月（30%）、2011年5至9月（13%）、2013年5至7月（11%）、2018年7至10月（8%）、2010年11月~次年1月（7%）、2012年7-11月（6%）和2016上半年（3%）。

从通胀和货币政策审视股债“跷跷板”

）

从美林投资时钟视角，通胀和增长共同复苏时利好股、利空债；通胀和增长共同衰退时相反。数据显示中国股债跷跷板效应的确在价格和增长同向变化时最显著，工业增加值和CPI增速背离时股债相关性降低。而“商品强势、股债双杀”多发生在滞胀阶段。

我们以“看股作债”的思路，将市盈率倒数当做A股的“收益率”，该指标和10年期国债收益率间相关性，与CPI真实值偏离预期程度正相关。CPI偏离预期最严重时往往是通胀、通缩的极端情况，时常伴随加息和降息的操作，物价对货币政策的内生性传导，最终共同作用于股和债的“收益率”。

首先归因到通胀上，最近两年消费品通胀预期偏离度的均值回归，是股债“跷跷板”效应降低的重要原因。我们将A股和十债的收益率测算滚动相关系数，发现其基本与通胀超预期的程度是正向相关的。通胀不及预期时，股、债间“跷跷板”效应随着不及预期程度的拉大，而越发明显；消费品通胀越超预期，股、债行情容易出现“双杀”或者“同牛”。

顺着上述脉络来复盘新冠疫情以来的市场：2020年初新冠疫情爆发初期通胀“不及格”且离预测“分数线”越来越远，股债“跷跷板”效应强化，先是股跌债涨（2020.1-4），后是股涨债跌（2020.5-2021.3）。到了2021年4、5月时恰好是CPI不及预期最严重的时点。随后PPI向CPI非食品逐渐开始传导，CPI偏离预期的程度缩小，股、债演绎为震荡行情，而2022年2月以来以股市大跌、债市走熊，开启新一轮的“股债双杀”。

我们盯着通胀对资产价格更全面的传递效果，还是要经过货币政策这一环。货币政策长久以来维持单边宽松，也是股、债跷跷板减弱的原因所在。我们知道消费品价格通胀和民生密切相关，也因而CPI成为货币政策颇为关注的点。在猪周期的判断中猪价时长有异动，可能是补栏迟迟不及预期造成猪价低迷，抑或是出栏量不足形成猪价持续高企；PPI到CPI非食品的传导也时有失灵。上述两方面原因造成CPI的预测值和实际值产生偏差。我们将CPI超预期分为两种情况：过去6个月中有4个月中，CPI真实值超出调查值，作为轻中度超预期（图8中浅橙区域）；过去3个月连续超预期，作为中重度超预期（深橙）。反之亦然，CPI不及预期也有两种情形：过去6个月中有4个月中，CPI真实值不及调查值，作为轻中度低于预期（浅蓝）；过去3个月连续不及预期，作为中重度低于预期（深蓝）。

我们发现近五年来，货币政策放松（降息、降准）多发生在CPI不及预期时，一次例外是在2019年三季度，9月CPI同比超3%，且触发了连续超预期的情形，但货币政策还是选择了放松。一方面当年经济有下降的压力，另一方面当时的猪价走高是“非瘟”导致的供给端因素，类似情境在2021年大宗商品价格由于供给因素走高时，货币政策维持宽松时重现——一来经济当时确实有下行压力，二来货币政策对供给端的因素影响有限。货币政策的收紧的条件，不仅要考虑通胀是否超预期，也要结合当时通胀的水平，2019年CPI较严重超预期（橙色）确认时不过刚达到3%，而2011年2月那次较为严重的超预期，CPI同比已接近5%的水平，后3次加息时CPI已经持续在6%以上了。

如果说去年货币政策还有过市场分歧，那么今年市场对货币政策基本已经形成中长视角的一致预期了：“稳增长”主线下货币会继续维持宽松。因此，只要边际上没有进一步的宽松，投资人对现在偏低的市场利率就“无感”了，这也是为什么3月中旬市场对降准、降息预期落空后负面情绪进一步发酵。即便今年实现“稳增长”的目标，CPI也不构成货币政策转向的依据——猪肉价格最多是反弹而非反转行情。去年四季度以来，市场上看多生猪板块的逻辑多集中在企业处于业绩底部、预期后续反转力度更强等。因此，本次“股债双杀”破局的动力在于后续是否有进一步的降息、降准，金稳委的会议让市场重新对进一步宽松的政策抱有期待，才有了近两个交易日的反弹。

基本面角度，除了通胀外，经济增长和就业也是造成股、债定价不同的原因所在。但此处并不提倡做详细分析。一是工业增加值同比的预测误差天生就很高，2014-2019年低波动的时候不好预测准，新冠疫情后，2020年的基数效应又给预测造成了困难，甚至时候去评判当时的宏观环境都有些吃力。二是今年市场长久处在“熊市思维”中，对1-2月基本面的向好没有好转，反而认为地产投资、工业产出数据的向好“计提”了后续政策出台的空间与力度，近忧虽解却平添远虑。如果要给今年影响股市的宏观因子排序的话，可以归为：政策>通胀>增长。至少在当下环境中，经济增长长短期分歧的迷雾下，不适合视为扭转“股债双杀”的逻辑。我们回顾过去几次典型的“股债双杀”，多发生在滞胀的年份中，此时股债收益率的相关度是在底部的，伴随着债熊，股票的收益率理论上讲应该是下降的，但这并非是股价推升实现的，而是过高的成本侵蚀了中下游企业的盈利，因此股市也表现为熊市，2022年初这轮“股债双杀”也具备典型滞胀交易特质。

从货币和信用视角看股债“跷跷板”

）

按照货币-信用“风火轮”的经验，宽货币和宽信用的组合下，常伴随着股牛和债熊，股债跷跷板效应突出。对于企业而言，信用扩张通常伴随着企业融资成本下降。根据表内融资和表外融资金额作为权重计算的加权融资成本率与中国广义社融增速呈反向关系。对于债券市场，M2和广义社融增速差值对长端利率的变动具有指引作用。M2和广义社融增速反映资金供需两面，二者增速的差值可以大致衡量资金缺口。由于债券期限结构的存在，长端债券收益率的反应滞后于货币-信用周期，约10个月左右。对于股票市场，利用12月滚动的10年期国债收益率和上证综指相关系数来度量股债跷跷板效应，系数越大则表明股债跷跷板效应越明显，即股市与债市的反向变动关系越明显。股债跷跷板效应背后的逻辑是基于无风险利率，无风险利率走阔时债市走熊，股票相对债券显现出更高的投资价值，反之亦然。我们用政策利率和广义社融作为划分货币、信用周期的锚，发现在“紧信用+宽货币”的后半段，10年期国债利率下降、债市走牛，上证综指下降、股市走熊，股债跷跷板效应（相关系数）逐渐增强；随着货币宽松的持续，信用逐渐扩张，进入“宽信用+宽货币”的前半段，债市逐渐走熊、股市走牛，股债跷跷板效应逐渐减弱。虽然2月社融不及预期，但在今年“稳增长”主线下预计还将恢复到货币与信用双宽的正常轨道上，后续预计实现“双杀”到“股强债弱”的切换。

哪些指标可以作为“股债双杀”转向灯

）

我们从股市情绪、基金发行、经济和政策不确定性、外围资金等四个角度，来寻找本次“股债双杀”转向的信号。

第一个角度是从股市的情绪指标入手，股市市场的成交与情绪指标比债券市场相对更敏感。股票换手率、新开户、两融余额在“股债双杀”时期大多触及阶段性底部，目前来看3月中上旬两融在下行速率减低，换手率小幅反弹，股市情绪上边际走向利好。

第二个视角是基金发行角度，“股债双杀”时股票型和债券型基金发行都较为困难，新发基金触底时，也是市场迎来曙光的起点。在股债“跷跷板”时期，股票基金和债券基金发行的相对强弱和股债性价比（ERP）挂钩，可以作为配置股债切换的先行依据。而在“股债双杀”时期，股基和债基的发行都会遇到瓶颈。今年2月开始两类基金的发行都面临一定难度，根据3月中上旬的数据，预计本月新发基金个数进一步下降、新发基金平均份额缩水，基金发行的底部逐渐明朗。

第三个视角是市场对经济基本面和政策的预期，以往“股债双杀”多发生在经济不及预期且政策不确定性走高时，这次的语境却不同。我们用花旗经济意外指数来代表国内经济超预期、不及预期的程度，用经济政策不确定性指数衡量对政策前瞻把握的程度。当真实的经济数据较预期“不达标”，且市场对未来政策的释放存疑时容易出现股债齐跌。但这次我们看到今年初经济是超预期的，政策的一致预期也比较充分，说明当前预期的“混淆”——没有政策加持的基本面的向好无助于稳定信心、货币政策边际再放宽才能提振士气。

第四个视角是站在外围资金“聪明钱”的角度。2016年上半年“股债双杀”并不算典型，股市下跌幅度和债券收益率上行幅度和历次比起来都不算高，因此外资对国债还是净增持，沪港通也是成交净买入。而2018下半年那次，还有今年初这一次，外围资金对内地的股票和债券都采取了净抛售的态度，参考上次的经验，“聪明钱”转为净买入是“股债双杀”终局的关键信号。在3月金融委会议召开后的几个交易日里，我们看到北向资金逐步转入净买入，债券的数据还需要等到托管数据发布来后验，整体信号还是偏积极。

本轮“股债双杀”破局的契机是什么

）