【国信策略】加息靴子落地后看资产价格走势

事项

北京时间2022年3月17日凌晨两点，美联储公布最新的3月利率决议,基准利率目标区间从0-0.25%上调至0.25%-0.50%,加息25bp符合预期。鲍威尔暗示最早在5月宣布缩表。加息落地后美股集体反弹，道指、标普500和纳指分别回升1.55%、2.24%和3.77%。此外，中国香港金管局宣布将基本利率上调至0.75%。

评论

3月美联储加息靴子落地，符合市场预期。鲍威尔暗示最快可能在5月份宣布缩表，符合我们前期“快速缩表”的情景假设，对年内加息次数有一定的替代性。俄乌冲突方面，美联储更在意其对美国贸易活动和供应链问题的溢出性，并承认供应链问题的超预期性和复杂性。

加息对国内股市的影响还要兼顾国内基本面，如果在基本面本来就乏力的情形，容易对市场造成“补刀”（2015年）；反之，如果加息发生在基本面坚挺的情形下，那么影响就相对有限（2004年）。传统观点将加息与抑制股市直接挂钩，实则忽视了背后转弱的基本面。近期基本面环境还在季节性正常边际改善中，外资的流出与加息并没有直接关系，主要是乌克兰局势下避险情绪所催化；考虑到俄乌冲突正在朝向利好的方向演进，外围市场情绪逐渐缓和，叠加1-2月经济数据向好、金融委会议释放利好信号，打消市场对“稳增长”的疑虑，我们认为后续市场会朝着乐观方向演进。

历次加息周期开始时国内股市的走势分析

首先，我们要找到这次海外货币实质性转紧所对应的可比时点。1982年以来，美国联邦基金目标利率有过81次上调和85次下调，然而并非每一次加息都对我们现在所处的宏观环境有参考价值，连续加息周期中资产价格的演变规律，容易被前期的货币紧缩“带节奏”。2022年3月美联储加息，是为期两年的宽松格局后，首次实质性收紧（之前Taper是边际收紧），因此值得参考的也是美国从长期宽松周期转为加息周期时，第一次加息的时点，分别对应1983年、1988年、1994年、1999年、2004年和2015年。中观上对国内股票风格的影响方面，加息落地一个月后大盘指数都是下跌的。2015年底那次加息恰好赶上了“水牛”的估值退潮、景气回落阶段。审视前三次加息周期开始时，中国经济基本面所处的年内的情景，似乎都是处在偏有利的位置（按照年内GDP的高点来看），但1999年和2004年两次加息发生在季度末，恰好是观测到景气下滑的临界点，因此当时基本面由盛转衰才是促进股市调整的根本原因。

在不同风格板块的对比上，我们选取的是中信风格指数来计算绝对回报，受制于数据的时间长度（中信风格指数自2004年底开始发布），只能依据2015年的情况作为参考。不出意外，加息四周内五大风格指数的绝对回报都录得负值，除金融风格跑赢基准外，其他四类风格均跑输大盘。

为了尽可能多还原一次经验，我们以申万一级行业（2021版）为基准，手动编制了金融、周期、消费、成长、稳定五大风格指数。除了稳定指数和中信风格指数近两年来有所分化外，其他编制指数与风格指数基本对应。那么，在2004年这轮加息周期开启后的一个月内，除了消费在震荡中录得走跌，其他四类指数反而是录得正向回报的，2004年加息时经济基本面也明显好过2015年。因此，加息对国内股市的影响还要兼顾国内基本面，如果在基本面本来就乏力的情形，容易对市场造成“补刀”（2015年），如果加息发生在基本面坚挺的情形下，那么影响就相对有限（2004年）。

历次加息周期开始时海外股市和商品走势分析

海外风险资产方面，我们可以扩充到80年代以来六轮加息周期，来观测海外股市和商品市场的走势。以过去六轮加息周期开启后的平均情形来看，美国股市在加息后两周稍有喘息，而第三周~第四周则转为下跌。日本和欧洲股市则反映出一定的分歧，欧洲股市在加息后利空出尽的效应一般会更为显著，而日本股市则会面临一定的挫伤。在欧、日经济长期不振的大前提下，我们认为这是鉴于欧洲的债、汇均介于安全资产范畴，日本仅日元具有安全资产的属性，因此从资本回流效果来看，日本在发达经济体中首当其冲。

商品方面，近六轮加息一个月内，主要商品均录得不同程度上涨。从平均涨幅来看，黄金>螺纹钢>原油>铜。值得一提的是，商品本身波动较高，其上涨除了多重周期嵌套的中期逻辑外，也有风险事件、供给端因素的短期扰动，这里用加息的宏观逻辑去揣测可信度较股市低很多，比如加息本身对实际利率是有抬升的，但是月内黄金平均涨幅反而超出其他品种，和中长期的经济逻辑就是相违背的。长期来看，我们通过将实际利率、负利率债券规模和黄金价格走势画在一起，发现其趋势相近，逻辑也解释的通，但短期的波动与背离恰恰是这种同步指标法盲区。加息前次数、节奏、幅度多已被市场price in，靴子落地后的利空出尽因素也不排除会推升月内风险资产的短期上行。

综合来看，3月这次加息的落地、幅度基本都被市场提前price in，甚至通过鲍威尔传递的信息，还一度经历了从加50bp到加25bp的切换。对国内股市而言，在基本面还有边际复苏、国内货币政策宽松条件来考虑，海外加息对国内股市影响效果有限。近期外资的流出主要是乌克兰局势带动的避险情绪所致。（1）考虑到俄乌冲突正在朝向利好的方向演进，外围市场情绪逐渐缓和，风险情绪在逐渐缓解。（2）1-2月经济数据超预期向好，国务院金融委会议关于“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”释放乐观信号，打消市场对“稳增长”的疑虑，我们认为市场后续会朝向乐观演进。

风险提示：海外地缘冲突、供应瓶颈仍未缓解等

王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001

本文转载自国信证券2022年3月17日的策略快评《加息靴子落地后看资产价格走势》