【国信策略】从政策脉冲到股市演绎

我们以多个视角来探寻政策脉冲和股市上涨间的联系。（1）如果区分政策脉冲扩张的工具，第三、四轮的抓手都是财政和信用；第一轮是依靠信用和税收，与本次政策扩张的主要抓手相同；第二轮则依赖信用。（2）按照政策脉冲的速率（涨幅/时间），第一轮（1.7%/月）>第二轮（0.95%/月）>第四轮（0.95%/月）>第三轮（0.88%/月），与其所推升的行情级别大体匹配。综上所述，政策脉冲扩张带来的股票市场行情与所选择的工具多样性无关，与政策扩充的时长关系也不大，过去四轮脉冲中第二轮最长、持续了16个月，但考虑到其带来的影响，很可能是杠杆、估值推升的泡沫，后期也可以看到2014-2015年快速推升又高位回落的行情，对投资造成的影响。真正决定股市行情级别的是政策脉冲的速率，或者说是节奏。起始于去年底的新一轮政策脉冲显然不是2008-2009年级别的推升，因此对股市而言虽然方向有利好，但幅度不值得过度期待。

按照今年《政府工作报告》中经济增长、消费品价格、财政、税收等目标，我们可以估算出全年政策脉冲的体量。以不同的节奏路径做情景假设：（1）如果按照“全年匀速发力”的情景路径演绎，则税收和信用带动的前三个季度脉冲行情是比较缓和的，考虑“政策底”到“股市底”5个月左右的传递，二季度到年底市场有全盘小牛的机会；（2）如果按照“上半年集中发力”的假设路径去演绎，则上半年政策脉冲上行的速率会有所加快，中间的二、三两个季度市场相对比较安全，但行情级别上还是类似最近第三、四轮的经验。在上半年“稳增长”的诉求，我们认为第二种路径的演变概率更高些。

对应到行业板块上，我们认为需要聚焦于政策重点布局扶持的方向。主题建议围绕《政府工作报告》中提及的几个方向重点布局：提升科技创新能力、加大企业创新激励力度、增强制造业核心竞争力、促进数字经济发展、推动绿色低碳发展、增强内需对经济增长的拉动力等等。

板块和赛道布局可以具体关注：（1）龙头企业保链稳链工程、“专精特新”；（2）数字信息基础设施、５G规模化应用、产业数字化转型、智慧城市、数字乡村、工业互联网、集成电路、人工智能等数字产业；（3）新能源汽车消费、绿色智能家电相下乡；（4）大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设、绿色制造和服务体系等等。

《政府工作报告》解读：从政策脉冲到股市演绎

从信用脉冲到政策脉冲

）

投研沟通中，市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息这类货币政策容易观测。每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少，即便没有货币政策的方向转变，也可以通过公开市场操作投放的量、成交的价格高频去跟踪边际变化的趋势。而落地到实体经济，观测货币政策所派生出的信用还是不够的，有时对股市也容易产生误判——信用有时虽然稳了但是税收压力加大，对企业盈利也是一种挫伤。

财政、税收和供给端的政策虽然难以累计量化，但根据后验的财、税数据至少可以扩充下政策红利的释放范畴。在“两会”定调全年的赤字率、经济增速、通胀率、专项债等方向后，我们可以对全年的政策节奏、力度有个大体的把握。基于此，本文构造了“政策脉冲”的指标，以老口径社融作为实体信用（拿掉政府债金融资部分，避免和财政支出产生重叠以放大政策效应），以财政支出作为财政指标，将税收收入作为税收政策的逆向指标，参考信用脉冲的构造方法算得国内的政策脉冲。除了2015年股市异常波动和2020年初新冠疫情冲击之外，政策脉冲对股市的传导都是有迹可循的。

如果单独看信用脉冲，虽然其对大类资产价格的传导基本成立，走势和政策脉冲也三年左右一轮周期特征，但时常会忽视一些细节。这个时候就需要采用政策脉冲来加以判断了。在信用周期中固定资产投资尤其是基建投资是一个先行指标，比信用派生要早上1-2个月，税收、财政发力的效果往往和货币一同显现，等到信用脉冲起步时政策早已产生了拐点，这其中可能是通过税收优惠政策给企业直接释放了红利，也可能是采取特别国债等形式率先到位，因此用政策脉冲衡量“政策底”比信用脉冲更加前瞻。对应到股票市场上，2019年是个信用偏稳的局面，政策脉冲是快速上行的，大盘全年22.3%的涨幅与后者更接近，政策脉冲里涵盖了当年专项债的节奏前置、小微企业、高新企业和防止污染企业等减税降费等红利。再比如2014年大盘上涨了52.9%，如果看信用脉冲当年应该是一个紧信用的年份，但是政策脉冲还是上行的，这里有对企业和家庭部门的小微个体的税收减免、自主创业和下岗职工的税收优惠等等。信用政策的衔接性、持续性强，往往更平滑，因此会选择性忽视些结构问题，如2011年信用脉冲是收紧的，但政策脉冲前高后低，对应到股市虽然全年不算乐观，但一季度小涨、年中6月有过小幅反弹，这点依靠信用脉冲是无法捕捉到的。

过去四轮政策脉冲下的不同行情级别梳理

）

值得注意的是，政策发力并非都是“三箭齐发”，税收和财政也发力自然是锦上添花，但其中一、两项发力（尤其是货币-信用体系）也可以形成托底。笔者梳理了过去五次“政策底”到“股市底”传导时，货币、税收和财政三大政策的发力情况。除了2008年底扩内需、稳增长年底十项计划外，财政政策和税收政策的对整个政策脉冲的拉动步入宽货币实现为宽信用的影响高。此外，并非每一次政策底形成时三大政策都是共同发力的，如2004年、2012年积极的财政政策已经有退潮，2012年那次税收政策是结构性的有松有紧，但宽货币到宽信用的传递对其有所抵消。

最近有四轮完整的政策脉冲上行阶段：第一轮（2008.10-2009.11）历时13个月，主要依靠宽信用和税收红利，政策脉冲上升22%；第二轮（2012.01-2013.05）历时17个月，政策脉冲的扩张借力于信用宽松，上行了16%；第三轮（2015.6-2016.4）历时14个月，信用脉冲扩张受益于财政和信用，政策脉冲上升9个百分点；第四轮（2018.10-2019.12）历时14个月，财政和信用双宽松带动政策脉冲上行了14个百分点。如果对应到股市的行情上，第一轮政策脉冲上行带动的牛市是2008年11月至次年7月，大盘上涨了82%。第二轮脉冲上行期的牛市对应2012年10月到2014年底，股市上行了56%，考虑到2015年上半年杠杆等推升的市场异常飙升的特殊性，以及政策脉冲的持续期间，我们并未将这轮的重点划分到2015年6月。第三轮政策脉冲后股市上涨阶段为2016年1月~2016年11月，大盘涨了19%，最近一轮对应的牛市是2019年2月到2021年6月，股市上涨了22%。从股市涨幅来看行情级别，第一轮>第二轮>第三、四轮。

我们以如下几个视角来探寻政策脉冲到股市上涨间的联系：（1）如果区分政策脉冲扩张的工具，第三、四轮是的抓手都是财政和信用；第一轮是依靠信用和税收，与本次政策扩张的主要抓手相同；第二轮则依赖信用。（2）按照政策脉冲的速率（涨幅/时间），第一轮（1.7%/月）>第二轮（0.95%/月）>第四轮（0.95%/月）>第三轮（0.88%/月），与其所推升的行情级别大体匹配。综上所述，政策脉冲扩张带来的股票市场行情与所选择的工具多样性无关，与政策扩充的时长关系也不大，过去四轮脉冲中第二轮最长、持续了16个月，但考虑到其带来的影响，很可能是杠杆、估值推升的泡沫，后期也可以看到2014-2015年快速推升又高位回落的行情对投资的影响。真正决定股市行情级别的是政策脉冲的速率，或者说是节奏。起于去年底的新一轮政策脉冲显然不是2008-2009年级别的推升，因此对股市而言虽然方向有利好，但幅度不值得过度期待。

两种政策脉冲情景到后续股市行情的演绎

）

按照今年的《政府工作报告》：（1）财政方面：财政支出规模比去年扩大2万亿元以上，赤字率按2.8%左右安排；今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元；（2）税收方面：预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿，退税资金全部直达企业；（3）经济增速方面，实际GDP和CPI同比目标参考5.5%和3%。那么结合我们此前4.7%的PPI预测和25.5万亿的全年新增老口径社融的预测，今年信用、税收和财政的增量不难测算。节奏方面，我们按照新增量在全年各月匀速消化作为“全年匀速发力”的情景路径，上半年、下半年消化量比例为2:1定义为“上半年集中发力”，则两种节奏的假设下后续股市行情演绎也有一定差异：（1）如果按照“全年匀速发力”的情景路径演绎，则税收和信用带动的前三个季度脉冲行情是比较缓和的，考虑“政策底”到“股市底”5个月左右的传递，二季度到年底市场有全盘小牛的机会；（2）如果按照“上半年集中发力”的假设路径去演绎。则上半年政策脉冲上行的速率会有所加快，中间的二、三两个季度市场相对比较安全，但行情级别上还是类似最近第三、四轮的经验。在上半年“稳增长”的诉求，我们认为第二种路径的演变概率更高些。

对应到行业板块上，我们认为需要聚焦于政策重点布局扶持的方向。主题建议围绕《政府工作报告》中提及的几个方向重点布局：提升科技创新能力、加大企业创新激励力度、增强制造业核心竞争力、促进数字经济发展、推动绿色低碳发展、增强内需对经济增长的拉动力等等。

板块和赛道布局可以具体关注：（1）龙头企业保链稳链工程、“专精特新”；（2）数字信息基础设施、５G规模化应用、产业数字化转型、智慧城市、数字乡村、工业互联网、集成电路、人工智能等数字产业；（3）新能源汽车消费、绿色智能家电相下乡；（4）大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设、绿色制造和服务体系等等。

风险提示：海外供应链瓶颈尚未完全缓解、美联储加息次数超预期风险