天风宏观：为什么美联储想提前缩表?

　　为什么美联储要提出比此前周期更早开启缩表？

　　去年10月美联储工作论文《When Normalizing Monetary Policy， the Order of Operations Matters》讨论了加息和缩表的先后顺序对利率曲线的影响，结论是：联储先加息、再缩表的决策，容易导致利率曲线平坦化。

　　在2015-2019年的美国货币紧缩周期中，加息并没有完全传递到长端，这导致长短端利差一路下行，即便联储在2017年10月开启了缩表，利差倒挂也导致了银行等金融机构借短贷长的利润模式失效，从而抑制了金融机构的贷款意愿，最终使经济衰退的预期变为现实。

　　图1：10年-2年期限利差在2015-2019年的货币政策紧缩周期中的走势

　　资料来源：Fred，天风证券研究所

　　Smith and Valcarcel （2021）的论文证明了缩表（量化紧缩）会抬升期限溢价，使利率曲线陡峭化。D’Amico and Seida （2020）也发现缩表对不同期限的债券具有类似的效应，基于此该文探讨了在加息前缩表的可能性。

　　当前美债10年-2年的期限利差仅85bp，这意味着在利差倒挂前联储的加息空间相当有限。同时，其他发达经济体如欧盟和日本仍将维持宽松的货币政策（正如2015-2019年期间一样），外资净购买也将压低美债的期限溢价。另外，今年美国财政部缩减了财政赤字，削减发债后债券的供需矛盾逆转，也可能进一步压平利率曲线。

　　因此，联储讨论“加快缩表进程”是技术性操作，主要目的在于抬升利率曲线斜率，防止加息过程中长短端利差倒挂带来的金融市场震荡和经济衰退预期。

　　假设未来联储以每个月1%的速度缩减约9万亿的资产负债表，我们测算每年将提升10年期期限溢价32bp，相当于每年加息两次（59bp），这也一定程度上降低了联储实际加息的频率。

　　风险提示：美国通胀超预期，美国劳动力市场进展超预期，美国货币紧缩超预期。

责任编辑：郭建